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点评：产能全国第一的水泥巨头横空出世，行业竞争生态进一步优化。

中建材旗下水泥资产的此次整合基于国家大力支持优质企业并购重组、水泥行业供给侧改革持续深化的背景，其看点主要在于：一、水泥业务形成合力，深度整合后充分发挥在研发、生产、销售方面的协同效应；二、 有效解决同业竞争问题，加强中建材对于水泥行业发展的“稳定器”作用。整合完成后，公司主营业务及核心竞争优势将进一步凸显：1）产能布局方面，天山股份原有经营区域集中于新疆和江苏省份，整合完成后将形成全国性布局，水泥产能将提升至约 4.3 亿吨，水泥熟料产能有望达到 3.5 亿吨，跃居全国第一，多区域的业务分布也有利于降低地区需求变化导致的公司经营波动。2）资产方面，截至到 2020 年一季度末，天山净资产达 101.27 亿元，负债总额 53.16 亿元，资产负债率34.43%；拟收购的中联、南方、西南、中材水泥净资产分别达 201.33、309.57、151.52、73.92 亿元，合计 736.34 亿元；资产负债率分别达75.63%、65.61%、74.77%、39.50%；此次整合天山股份优良的资产结构和作为上市公司平台的融资能力将对公司整体资产结构的优化起到助推作用。 3）盈利方面，19 年天山实现营业收入 96.88 亿元、净利润18.29 亿元；中联、南方、西南、中材水泥分别实现营业收入 505.50、669.68、302.66、101.67 亿元，合计达 1579.51 亿元；净利润 15.02、59.51、13.53、20.01 亿元，合计达 108.07 亿元。且在一季度新冠疫情影响下，南方水泥仍然实现逆势发展，第一季度净利润达 14.51 亿元，同比增长 96.35%，作为中建材旗下最大水泥资产将有效助力于整合后公司整体盈利能力及稳定性的提升。

行业整合完成，行业格局有望进一步优化。此次整合后，水泥行业竞争格局得到进一步优化， 天山和海螺作为央企和地方国资委控制下的企业，将进一步夯实行业竞争格局，通过供给侧产能控制和结构性优化，保障行业定价体系的稳定。纵向来看，现阶段水泥板块 PE 在 4-12 倍之间，PB 在 0.8-3 倍之间，位于 2010 年以来的中枢位置，相对估值适中；横向来看，19 年天山股份 PE、PB 达 1 1.55、2.08 倍，低于祁连山 PE 的13.54、PB 的 2.62 倍，与宁夏建材 PE11.79、PB1.70 倍基本相当，在行业内处于中等水平，略高于可比上市公司平均 PE10.50 倍。2020 年6 月以来主要上市水泥公司 PE 和 PB 平均估值分别为 8.3 倍和 1.9 倍，若以 2020 年 6 月以来行业平均估值对天山收购水泥资产进行定价，根据相关标的资产财务数据计算分别约为 900 亿和 1400 亿元。 总体而言，此次整合后行业内的优质水泥资产均有望受益，估值中枢或将上移。

投资建议：水泥板块重点推荐天山股份、祁连山、宁夏建材、港股中国建材。

风险提示：宏观经济风险，需求不及预期、资产重组进度不及预期等。

以上内容节选自【中泰证券】已经发布的研究报告《天山股份与中建材旗下水泥资产交易预案公告点评：重组预案公布，优质水泥资产迎来价值重估》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。