这两周，黄金、白银的凌厉涨势让人叹为观止，前文《美股流动性要收紧了？恰恰相反》发出后，金价很快突破我们短期止盈点并创下历史新高*。从一些交易者常用的RSI技术指标来看，黄金似乎已短期超买了(图1)。

图1：芝商所COMEX黄金期货(GC)价格与RSI技术指标

面对贵金属这轮火热行情，很多投资者疑惑是否应追涨，这期内容从利率的视角谈谈对黄金的思考。

美联储议息会议"鸽声"频传

在今年6月美联储议息会议后的发布会上，鲍威尔的一段金句成了全场亮点，他说：我们没有考虑加息，我们甚至没有考虑何时"考虑加息" (We're not even thinking about thinking about raising rates)。当时，绝大多数货币政策决策委员预计零利率会维持到2022年，超出了市场预期。

刚刚过去的7月议息会议与6月相比没有实质变化，但会后鲍威尔透露了一个细节：美联储正加紧对货币政策操作框架开展全面评估，这项评估自去年启动，预计9月份将发布评估报告。

美联储为何要开展货币政策评估？一个重要原因是，2008年金融危机至今美国核心通胀持续低迷，美联储2%的通胀目标迟迟没有实现，在这背后，美联储过早地收紧货币政策难逃其咎。

2015年12月，美联储启动了08年以来的首次加息，当时美国核心通胀仅为1.2%(图2)。短短几周后，全球股市暴跌，美联储被迫暂停加息，美股得以V型反转(图3)。

图2：美国政策利率与美国核心通胀

2017-2018年，美国核心通胀仍远不及2%，美联储却执意推进加息和缩表，它对经济和市场的负面冲击在2018年4季度股市暴跌中体现的淋漓尽致。2019年初，美联储主席鲍威尔释放暂停加息信号，股市再现V型反转(图3)。

图3：标普指数周线图

为汲取上轮加息周期的教训，美联储很可能以此次评估为契机，在货币政策执行框架上做出两点改变：

第一，提高通胀容忍度。下轮加息启动前，允许通胀水平在较长时间里超调("超过2%")，以弥补过去通胀长期低迷的状态，货币政策将由过去的"领先于曲线(Ahead of the Curve)" 转变为 "滞后于曲线 (Fall Behind the Curve)"。

第二，推出收益率曲线控制("Yield Curve Control"，即YCC)，将中短期利率水平控制在零附近。这是借鉴日本央行的做法，日央行2016年首次货币政策评估后便推出YCC，将10年期国债利率控制在零附近，目的就是实现2%的通胀目标。

美联储修改货币政策框架的影响

当前美国疫情依然严峻，经济复苏料将呈W型走势(不排除更悲观的可能)。美联储已暗示将零利率维持到2022年，即便疫情消退经济回归正常，美联储至少要等通胀超调相当长时间后，才会启动加息。

当通胀不断上行，利率被长期控制在极低水平，这为实际利率下行打开了空间。实际利率下行不仅支撑黄金上涨(图4)，支撑股市估值扩张(图5)，也利空美元。

风险在于，当通胀上升时，长端美债名义利率很可能随之上升，制约实际利率下行空间。

图4：黄金价格与10年美债实际利率

图5：美股估值与10年实际利率

黄金长期看好，警惕短期回调风险

中长期看，宏观上支撑黄金上涨的逻辑依然坚实，但短期内黄金已经超买。全球最大的黄金ETF-GLD的净值溢价率接近前两次高点(图6)，投机者应警惕短期回调风险 (但对于早期入场的长期投资者，也可以拿着)。

图6：GLD价格与净值溢价

另外，芝商所(CME)黄金期货持仓和实物交割数据显示，近期黄金大涨部分原因可能与实物交割引发的"空头挤仓"有关。

7月CME黄金期货的空头头寸中，互换交易商持仓占比高达67.5%(图7)，远超历史平均水平。而多头头寸中，非投机性持仓占比上升至57.92%，同样远超历史平均水平。

图7：芝商所(CME)黄金期货(GC)多空持仓分布

数据来自芝商所(CME)官网，链接如下：

https://www.cmegroup.com/tools-information/quikstrike/commitment-of-traders-metals.html

非投机性多头主要是家族办公室和高净值人士，他们持有黄金进行资产多元化配置，在合约到期时也会愿意选择实物交割。5月以来，受金价上涨刺激，非投机性多头实物交割数量暴涨(图8)。

由于空头过度集中于互换交易商，互换交易商用于交割的实物黄金短缺就会引发"空头挤仓"，加速金价上涨，这与今年4月"负油价"的情境截然相反。

图8：芝商所COMEX黄金期货(GC)实物交割量

因此，在这轮火热的黄金交易中，已持仓的投资者可继续持有或者将止损位上移，还没上车的投资者不必急于追高，可等极端情绪修整后再入场。

在金融市场，永远记住一句话，活着比赚钱更重要。