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核心观点：

沪锌指数2020年上半年走势受疫情爆发和原油价格战宏观事件影响，出现了两次比较明显的跳空下行行情，并且在跳空后随着事件的进一步发酵，锌价又出现两次急跌行情，最后在全球再次量化宽松影响下走出一波反弹，进入相对稳定的震荡区间运行。从2020年上半年价量关系图上可以发现行情下跌初期空头积极进场主导下跌，再到多头平仓价格探底，随后开始出现空头获利回补，再到多头借势进场拉升。近期行情进入震荡期，多空均以离场为主。下半年走势判断结论：上有压力、下有支撑，在宏观没有更大事件爆发 情况下，或将延续区间震荡走势。

供需平衡来看，预计2020年全球精炼锌将从供不应求转为供过于求，供给过剩量在18万吨左右。同时，国内锌锭供给预计偏宽松，供给过剩的大幅增长或成为近10年来顶峰，从而压制2020年下半年锌价。库存方面，LME库存的增长符合市场预期，目前锌市正进入累库周期，而当库存脱离极值区间后，库存与价格的负相关性并不明显，在库存几次跳增的过程中并未对价格形成明显打压，库存和价格进入脱敏期。加工费问题是2020年锌矿山和冶炼厂的核心矛盾，随着锌价跌破15000二八分成线关口，锌价也触及到了部分中小矿山的成本，促使疫情下有部分矿山进行战略性减产，阶段性改变锌矿的供需局面，而冶炼厂也不得不将加工费利润让渡给矿山，利润重新向矿端倾斜。14500-15000成为成本关键支撑，行情在快速探底成本支撑后迅速反弹，下半年锌价在宏观面没有突发重大事件影响下，或较难再次下破这一重要成本支撑。消费方面受疫情影响，一季度出现大幅的下降，二季度开始消费复苏表现出降幅收窄迹象。

操作策略上，趋势性策略暂时告一段落，震荡趋势下操作以波段为主，2020年锌价震荡区间看15000-17500，年度均价看16500一线。

一、2020年上半年走势、结构及价格变化

（一）走势特征：事件驱动型行情，两次跳空、两次发酵、一波反弹

图1：2020年沪锌指数价量关系走势

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数据来源：文华财经、云晨期货研发部

沪锌指数2020年上半年走势来看，受疫情爆发和原油价格战宏观事件影响，出现了两次比较明显的跳空下行行情，并且在跳空后随着事件的进一步发酵，锌价又出现两次急跌行情，最后在全球再次量化宽松影响下走出一波反弹，进入相对稳定的震荡区间，具体来看：

2019年年末，新冠肺炎疫情开始在武汉爆发，2020年1月31日世界卫生组织WHO正式将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件PHEIC，受此影响下，中国春节假日结束后，2月3日开盘锌价跳空低开近5%，跌破熊牛分界线17500，并且随后在疫情不断发酵作用下，锌价回落至16000一线。

2020年3月9日OPEC+减产会议上，由于沙特和俄罗斯就原油减产未达成一致，沙特率先打折售油，想通过价格战的方式逼迫俄罗斯妥协，随后俄罗斯也开始降价售油，于是原油价格战正式打响，国际油价应声重挫，在交割规则逼迫下一度跌为负值，原油价格战影响下，锌价走出第二次大幅跳空下行行情，下破16000关口。作为工业血液的原油重挫后，直接导致化工板块出现跌停潮，而后又传导至工业品板块，沪铜主力3月18日午盘后快速跌停，带动工业品板块大跌，锌价连续两日重挫，最低探至14200附近创下四年来新低。

疫情和原油的双重影响下，全球各国为应对危机积极释放宽松信号，2020年3月成为超级央行月，多达21个国家及地区降息29次，美联储更是罕见的提前降息并宣布开展不限量的量化宽松刺激政策。全球流动性大潮再次翻涌下，美股重拾涨势，商品价格探底回升，锌价也从低点的14200附近快速至16000上方。从2020年上半年价量关系图上可以发现行情下跌初期空头积极进场主导下跌，再到多头平仓价格探底，随后开始出现空头获利回补，再到多头借势进场拉升。近期行情进入震荡期，多空均以离场为主。

（二）走势判断：下半年或进入上有压力，下有支撑的区间震荡行情

图2-3：伦锌、沪锌指数日线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

伦锌2200一线及沪锌17500一线为重要的牛熊分割线，今年受疫情影响下，锌价快速下破这一个分水岭进入熊市格局。目前，牛熊分割线成为上方的重要压力位，在全球锌矿供给偏宽松预期下，锌价走势或较难突破上方压力。对比伦沪锌走势来看，沪锌反弹走势强于伦锌，这也得益于国内疫情首先得到控制，虽然内强外弱格局存在，但伦沪锌走势还是较为一致的走出区间横盘行情，同时也表明极端行情导致的低价或难重现。因此给出下半年走势判断结论：上有压力、下有支撑，在宏观没有更大事件爆发 情况下，或将延续区间震荡走势，沪锌震荡区间看15000-17500。

（三）市场结构变化，Contango结构下阶段性back依旧存在

图4：06合约对09合约价差

数据来源：Wind、云晨期货研发部

如上图所示，2017年-2019年三年期间，沪锌06合约对09合约价差均呈现明显的back结构特征，而2020年的2006合约对2009合约价差上半年大多数时候呈现出contango结构，同时，阶段性的back结构也因供求关系短期错配而出现。在三种back结构逻辑当中，阶段性back结构特点为对价格支撑作用是短周期的、阶段性的，不代表市场的整体供求关系发生转变，2020年全球锌供给或仍以供过于求为主。

（四）2020年锌指数均价继续回落，缺乏炒作题材资金关注度下降

表1：历年沪锌指数价格涨跌情况（单位：元）

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

从价格上来看如表1所示，2020年沪锌指数高价18520元，低价14265元，年度跌幅7.3%，最大波动幅度22.9%；截止6月中，沪锌指数均价为16391元，较去年末的均价19963元下跌3572元/吨。2020年均价看16500-17000。

表2：历年沪锌指数持仓及沉淀资金（单位：万手亿元）

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

从沪锌指数持仓量及沉淀资金来看，2020年中，沪锌指数持仓20.6万手，沪锌指数沉淀资金34.31亿元，从指数持仓变化来看，目前沪锌指数持仓已降至正常水平，暂不具备发动行情的动能，随着单边趋势告一段落，震荡趋势下沪锌资金关注度下降。

二、供给过剩逐步兑现，疫情仅是阶段性影响矿山供给

（一）全球锌矿供应持续增长，2020年国内锌锭过剩量预增

图5：2012-2020年全球精炼锌供需平衡（单位：万吨）

数据来源：SMM、云晨期货研发部

从上海有色网全球精炼锌供需平衡情况来看，供需缺口最大的年份在2016年至2017年，2018年起全球精炼锌供给缺口逐年缩减，预计2020年全球精炼锌将从供不应求转为供过于求，供给过剩量在18万吨左右。

表3：2015-2020年ILZSG铅锌供求平衡表（单位：千吨）

数据来源：ILZSG、云晨期货研发部

国际铅锌小组全球供需平衡表显示，2020年1-3月锌精矿产量与去年同期持平，但在高加工费刺激下，精炼锌的产量较去年同期增长10万吨，同时受到疫情的影响，1-3月的消费量较去年同期下降13万吨，供给增长的同时需求下降，仅一季度数据来看供需缺口就回补了23万吨。

图6：中国精炼锌供需平衡（单位：万吨）

数据来源：SMM、云晨期货研发部

国内精炼锌供需平衡来看，预计2020年产量增长40万吨，表观消费量将较去年增长23万吨至669万吨水平，实际消费量或与去年650万吨水平相当，因此国内供给过剩量或在19万吨左右，预计今年国内锌锭供给偏宽松，供给过剩的大幅增长或成为近10年来顶峰，从而压制2020年下半年锌价。

（二）LME库存阶梯式回升，库存与价格处于脱敏期

图7-9：LME库存及过去五年季节性（单位：吨）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

数据来源：Wind、云晨期货研发部

数据来源：Wind、云晨期货研发部

LME库存方面，从1月份最低的5万吨水平逐级递增，2月增至7.5万吨，4月增至10万吨，6月增至12万吨水平，库存的增长实际上符合市场预期，因为目前锌市正进入累库周期，当库存脱离极值区间后，库存与价格的负相关性并不明显，在库存几次跳增的过程中并未对价格形成明显打压，库存和价格进入脱敏期。

从LME库存过去五年的季节性来看，2020年LME库存虽然依旧处于历史低位水平，但已开始逐步抬升至2019年同期库存上方。

图10：国内外交易所库存对比（单位：吨）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图11：国内社会锌锭库存（单位：万吨）

数据来源：SMM、云晨期货研发部

从内外交易所库存走势对比来看，国内SHF库存和LME库存走势分化，2月份内外库存虽然同时出现库存的大幅跳增，但3月中旬过后国内库存随后便持续下降，仅疫情初期出现小幅累库现象，随着疫情得到控制库存呈现持续回落局面。截止6月中旬，国内SHF库存为9.6万吨，季节性上看高于2017年-2019年的同期水平。从上海有色网统计的七地社会库存来看，社会库存高点也出现在3月中旬，随后和SHF库存一样出现持续下行，6月中旬七地社会总库存量为7.5万吨水平。

（三）加工费随锌价走跌，利润在矿冶之间再度平衡

2020年锌矿加工费问题成为矿山和冶炼厂的核心矛盾，随着锌价跌破15000二八分成线关口，锌价也触及到了部分中小矿山的成本，促使疫情下有部分矿山进行战略性减产，阶段性改变锌矿的供需局面，而冶炼厂也不得不将加工费利润让渡给矿山，利润重新向矿端倾斜。2020年初，国产矿TC在高位6250一线，进口TC在310附近，而截至6月中，国产矿TC降至5000元/吨，较年初下降1250元/吨，进口TC回落至150美元持稳，较年初腰斩。

图12：内外锌矿加工费（单位：元/吨美元/吨）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图13：中国锌矿成本曲线（单位：元/吨）

数据来源：上海有色网、云晨期货研发部

如上图所示，据上海有色网调研数据显示，占75%产量的中国锌矿成本线在8500-9000附近，对应3月中旬当时6000左右的加工费水平，14500-15000成为成本关键支撑，行情在快速探底成本支撑后迅速反弹，下半年锌价在宏观面没有突发重大事件影响下，或较难再次下破这一重要成本支撑。

图14：精炼锌产量累计值及累计同比增长（单位：万吨%）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

如上图所示，1-5月我国精炼锌累计产量为252.7万吨，累计同比增加9.1%，去年同期累计为同比降低0.6%，受年初较高的加工费刺激，2月-4月的精炼锌累计同比增长均在10%以上。

图15-16：锌精矿进口盈亏及进口量同比增速（单位：元/吨%）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图17-18：精炼锌进口盈亏及进口量同比增速（单位：元/吨%）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

数据来源：Wind、云晨期货研发部

锌精矿及精炼锌进口方面，2020年上半年受疫情影响下，国内部分中小矿山成本受到冲击，锌精矿进口激增，4月进口同比增长160%。精炼锌方面，由于受到比价和汇率的影响，上海有色网测算2020年上半年精炼锌进口盈利窗口处于关闭状态，除2月精炼锌进口较多外，今年上半年各个月份精炼锌进口同比增速均为负值，1-4月累计进口量11.4万吨，较去年同期21.8万吨大幅下降。

（四）国内疫情好转，下游消费降幅收窄

图19：锌下游三大产业开工率（单位：%）

数据来源：SMM、云晨期货研发部

图20：重点企业镀锌板销量及库存（单位：万吨）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

从上海有色网统计的过去三年锌下游消费开工率来看，无论镀锌、压铸合金还是氧化锌开工率受今年疫情影响，在1-2月呈现大幅低于历史以往的超低开工。但随着疫情逐步稳定可控，镀锌开工率5月重回90%的高位，压铸合金和氧化锌开工率也在缓步复苏过程中。

截止至2020年04月，重点企业镀锌板产量累计值为687.83万吨，销售量为661.19万吨，库存当月值为40.3万吨，库存较上个月减少12.72万吨。从季节性角度分析，当前库存较近5年相比维持在较低水平。

图21-22：房地产指数及开工施工竣工增速（单位：%）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

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房地产方面，5月份，房地产开发景气指数为99.35，比4月份提高0.49点。房屋新开工面积为69，532.81万平方米，累计同比减少12.8%；房屋竣工面积为23，687.12万平方米，累计同比减少11.3%。1-5月份，全国房地产开发投资45920亿元，同比下降0.3%，降幅比1-4月份收窄3.0个百分点。5月份，房地产开发景气指数为99.35，比4月份提高0.49点。1-5月份，商品房销售面积48703万平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月份收窄7.0个百分点。

图23-24：近三年国内汽车月度产量及销量数据（单位：辆）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

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1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）199194亿元，同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0个百分点。其中，民间固定资产投资112232亿元，下降9.6%，降幅收窄3.7个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资（不含农户）增长5.87%。

图25：国内新能源汽车销量及增速（单位：辆）

数据来源：中国汽车工业协会、云晨期货研发部

汽车方面，据中汽协统计，2020年1-5月，汽车产销778.7万辆和795.7万辆，同比下降24.1%和22.6%，降幅与1-4月相比，分别收窄9.3个百分点和8.5个百分点。1-5月，乘用车产销595.5万辆和610.9万辆，同比下降29.1%和27.4%，降幅比1-4月收窄8.7个百分点和7.9个百分点。在乘用车主要品种中，与上年同期相比，四大类乘用车产销降幅比1-4月继续收窄。1-5月，商用车产销183.2万辆和184.8万辆，同比下降1.4%和1.0%，降幅比1-4月收窄11.7个百分点和11.4个百分点。在商用车主要品种中，客车产销均呈下降，货车产量略降，销量微增。

1-5月，新能源汽车产销29.5万辆和28.9万辆，同比分别下降39.7%和38.7%，降幅比1-4月收窄5.1个百分点和4.7个百分点。在新能源汽车主要品种中，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销同比降幅均比1-4月小幅收窄。

图26-27：家电零售额增速及白色家电产量增速（单位：%）

数据来源：Wind、云晨期货研发部

数据来源：Wind、云晨期货研发部

白色家电方面，截至2020年05月，空调产量为1，942.8万台，当月同比减少14.7%；家用电冰箱为776.7万台，当月同比增加7.4%。限额以上企业商品零售总额达到46，883.7亿元，累计同比变化-11.2%，其中汽车类零售额为12，784.5亿元，累计同比变化-17%，食品烟酒类零售额为20，537.5亿元，累计同比变化9.7%，服装纺织类零售额为4，067.2亿元，累计同比变化-23.5%。

三、2020年下半年锌价或维持区间震荡，策略上以波段交易为主

（一）2020年突发性 事件不断，下半年仍需关注事件驱动型行情

从宏观角度来看，2020年注定不太平，虽然两国签署贸易战一阶段协议，但在新冠疫情及原油价格战影响下，美国针对中国的政策和措施更为明显和突出。两国对抗因素或成为近几年持续存在的问题，不排除下半年两国对抗出现新的矛盾，从而令市场恐慌情绪凸显。而另一方面，全球再掀量化宽松大潮，流动性刺激下美股重回高位，疫情危机对美国实体经济的损伤短期虽未凸显，但失业率高企及申领失业救济等情况将使得美国社会矛盾进一步恶化，类似近期种族主义引发的美国各州的暴 乱事件也会频发，而转嫁国内矛盾的最好办法就是祸水东引、对外甩锅，加之下半年美国大选题材炒作，预计2020年下半年宏观事件仍是主导行情的主要因素。

（二）策略：趋势性策略暂时告一段落，震荡趋势下操作以波段为主

2020年锌价震荡区间看15000-17500，年度均价看16500一线。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。