核心观点：

整个5月以来双焦期货呈现快速反弹上行的行情，截至到6月15日，焦煤收于1162元/吨较5月初上涨了81元/吨或涨幅为7.6%，焦炭收于1932元/吨较5月初上涨了240元/吨或涨幅为14%。

焦煤方面近期现货市场偏稳为主，柳林低硫主焦煤环比持平，维持1310元/吨附近，吕梁高硫主焦煤维持850元/吨，澳洲中等挥发焦煤下跌1美元，报98美元/吨，蒙煤维持1280元/吨。进口煤价格跌幅较大，澳煤持续疲软，蒙煤通关边际改善，通关数量恢复至日均500车左右水平。焦煤进口压力较大，澳焦进口量同比激增80%。蒙煤通关边际改善，已增加至500车/日左右，口岸地区原煤紧张状况有所缓解，随着通关日渐恢复，蒙煤供给或将逐步走向宽松。受海外疫情冲击，成材需求断崖式下行，国外钢企高炉纷纷停产、减产应对。2020年4月，海外生铁产量仅为3239万吨，同比大幅下滑31%。这直接导致焦炭消耗大幅滑坡，间接导致全球焦煤过剩，出现供需失衡情况。

焦炭方面近日，山东超预期提出的“以煤定产”年度焦化产能目标及产量目标对市场造成不小的冲击，目前已有部分焦化厂执行限产，导致区域焦炭供给紧张。

随着焦炭现货第三轮提价50元/吨基本落地，焦化厂生产利润进一步扩大；而受铁矿石价格强势、焦炭价格趋强等原材料成本挤压影响，叠加成品钢材因供给增加过快、终端需求预期谨慎等因素影响，钢价相对于原材料价格出现滞涨，长流程钢厂生产利润近期持续回落，甚至部分钢厂生产利润已经低于焦化厂。虽然目前焦炭供需关系依然向好，焦炭现货第三轮提价顺利，但从产业链利润分配及话语权等因素考虑，钢厂利润进一步收缩后，与铁矿相比，其更容易向焦炭价格施压，因而预计焦化利润较难继续扩大。

一、基本面概况

（一）现货市场回顾：焦煤供需双宽松格局，库存居高不下，焦炭受“以煤定焦”政策造成价格上涨冲击

图1：焦煤主力合约

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数据来源：文华财经、云晨期货研发部

图2：焦炭主力合约

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图3：焦煤期现价差

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在回顾现货方面，焦炭5月份左右落实了3轮涨价，完成了共计150元/吨的涨幅，涨后唐山准一级焦炭到厂价1810元/吨，山东日照港(600017,股吧)口贸易现汇成交价1770元/吨左右，折合仓单接近1900。焦煤现货趋势走弱，内陆安泽低硫主焦承兑含税价从1380降到1280元/吨，甘其毛道焦煤库提价从890降到830，澳洲焦煤进口利润仍高，到岸成本1100左右。目前基差在-106元/吨左右。

图4：焦炭期现价差

数据来源：Wind、云晨期货研发部

焦炭方面近日山东超预期提出的“以煤定产”年度焦化产能目标及产量目标对市场造成不小的冲击，目前已有部分焦化厂执行限产，导致区域焦炭供给紧张；叠加5月份的山西吕梁焦化环保限产，以及高需求因素，焦炭各环节库存均处于去库存状态，供需关系持续好转，焦炭现货价格也在5月份完成了三轮提价。

图5：炼焦煤供需平衡表

数据来源：Wind、云晨期货研发部

截至到5月份，整体焦煤供给4687.24万吨，总体消费为4575万吨，供需缺口为-98.34万吨，焦煤的供应压力持续压制，但随着整个5月受到进口限制传言，导致焦煤出现了反弹行情，若后续传言落空，那么焦煤在供应压力下，价格会再次回落。

图6：焦炭产量与表现消费量

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截至到5月份，焦炭当月产值3855万吨，消费为3832万吨，基本保持供需平衡。但进入6月后，山东煤控成为行情走势的关键点，持续关注政策执行力度。

（二）产量同比增长，供应压力凸显

国产煤方面，5月国内原煤产量同比提高6%，1-5月累积产量同比提高1.3%；炼焦煤统计局产量1-3月为10610万吨，和去年同期基本持平。2月受疫情停工影响，国内生产显著下滑，3月后煤矿逐步复工，4月份据汾渭调研煤矿开工率已经显著超过去年同期，5月份受两会安全检查影响部分煤矿短期停工，但当前主流焦煤利润均超过100元/吨，原煤生产有望继续维持高位。

图7：炼焦煤当月产量及同比增速

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图8：焦炭月度产量

数据来源：Wind、云晨期货研发部

5月随着钢材价格的反弹，长流程钢厂毛利恢复到400左右，促进了高炉产能利用率的快速提恢复，叠加5月初部分高炉检修完复产，造成了5月钢厂对双焦的需求显著上升。从数据上看，163家钢厂口径4月底高炉产能利用率77.36%、剔除淘汰产能利用率为84.22%；5月22日同样本高炉产能利用率79.12%、剔除淘汰产能利用率为86.13%，提升约2个百分点。247家钢厂口径由于在5月份对样本进行了调整，并且未对之前数据进行口径调整，导致表观247家钢厂开工率、产能利用率大幅提升，对比5月22日和5月7日，高炉开工率、产能利用率分别上升2.21、1.85个百分点，日均铁水产量上升5.2万吨，折合对焦炭需求提高约10万吨/日，对炼焦煤需求约提高13万吨/日。目前长流程钢厂利润200左右，预计短期国内双焦需求仍维持高位。

（三）焦煤高产量高库存持续走高或将继续累库，焦炭受利润走高影响下库存逐步消耗

库存方面，受国内生产增加和进口增长的影响，炼焦煤呈现供过于求格局，产地和贸易商库存呈现明显累库现象，近期在终端需求改善的条件下焦化厂日耗提高叠加两会期间煤矿减产有利于焦煤消化，但高供应下库存消耗有待验证。对比2019年5-6月生铁高峰期阶段，原煤在低于今年开工状态下仍然继续累库，因此如果当前煤矿开工率或进口量未发生明显调整，预计5-6月焦煤继续累库，对价格的压力仍然较明显。

图9：四大港口炼焦煤总库存

数据来源：Wind、云晨期货研发部

截至6月中旬，炼焦煤港口总库存合计511万吨，较上月492万吨增加19万吨，呈现继续攀升状态。其中京唐港库存为325万吨，较上月增加10万吨或增幅为3.17%。日照港库存为18万吨，较上月末减少8万吨或减幅为30%；连云港(601008,股吧)库存为71万吨，较上月末保持平行；青岛港(601298,股吧)库存为105万吨，较上月末增加40万吨或增幅为61.5%；5月炼焦煤港口整体库存整体呈现攀升状态。

图10：国内独立焦化厂（100家）总库存

数据来源：Wind、云晨期货研发部

炼焦煤总库存为732.4万吨，较上月652.6万吨增加了79.8万吨，增幅为12.2%；其中产能>200万吨总库存为513.2万吨，较上月447.7万吨增加了65.6万吨，增幅为14.6%；产能200万吨-100万吨总库存为156.4万吨，较上月138.4万吨增加了18万吨，增幅为13%；产能

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截至6月中旬，焦炭四大港口库存为329.5万吨，较上月340.7万吨，减少11.2万吨或降幅为3.28%，保持递减状态。其中天津港(600717,股吧)库存为24万吨，较上月26万吨减少了2万吨或7.6%；连云港库存为4万吨，与上月保持一致；日照港库存为125万吨，较上月136万吨，减少11万吨或8%；青岛港库存为177万吨，较上月174万吨，增加了3万吨或1.5%。总体库存较上月出现了下降。

图12：国内焦化企业（100家）总库存

数据来源：Wind、云晨期货研发部

焦炭总库存为41.62万吨，较上月61.23万吨，减少了19.61万吨，减幅为32%；其中产能>200万吨总库存为26.14万吨，较上月38.43万吨减少了12.29万吨，降幅为31.9%；产能200万吨-100万吨总库存为8.3万吨，较上月13.55万吨减少了5.25万吨，降幅为38.7%；产能

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据统计100家典型独立焦化企业样本数据显示，截至5月末，产能>200万吨的焦化企业开工率为84.77%，产能在100万吨-200万吨之间的焦化企业开工率为70.56%，产能

数据来源：Wind、云晨期货研发部

5月随着钢材价格的反弹，长流程钢厂毛利恢复到400左右，促进了高炉产能利用率的快速提恢复，叠加5月初部分高炉检修完复产，造成了5月钢厂对双焦的需求显著上升。

二、行情展望：焦煤供需双宽，库存居高不下考验1200阻力位，焦炭短期仍有上涨动能，长期来看焦化利润难以继续扩大

焦煤方面，供需双宽松格局，库存持续居高不下。今年以来，各环节焦煤合计总库存始终维持高位，且大多数时间高于去年同期。截至目前，已平库于去年，但仍处于历史绝对高位，对于焦煤起到较大压制作用。前期受两会停产、下游补库等因素影响，煤矿高库存压力有所缓解，近期矿库幅度收窄，下游补库需求得到充分体现，由于焦煤供给端多处于宽松状态，需求方面虽有下游补库，但补库所需时间及力度均已不大。因此，短期看不到现货焦煤价格的快速回升。我们预计焦煤价格仍跟随焦炭价格走势，但会弱于焦炭，下半年焦煤总体将保持高库存趋势。

焦炭方面，虽然自3月份以来，终端需求始终保持旺盛，全国237家流通商螺纹钢日成交量曾两次达到30万吨的历史高位，目前其5日成交均值也仍维持在25万吨的高位，但是市场始终对今年的终端需求心存隐忧。其隐忧，主要来自于市场对于今年宏观经济的担忧，或者更加直接地说，今年的基建投资是否能够替代房地产市场实现“稳增长”的政策目标；而在刚刚结束的两会上，并没有提出今年的经济增长目标，令市场的担忧进一步加深。另外，在即将面对的淡季需求和上周去库存速率骤降的影响下，钢厂库存甚至出现增加的情况，更加不利于短期钢材价格的走强。

今年，铁矿石又重演了去年的强势表现。巴西淡水河谷受第一季度暴雨天气、疫情阻碍溃坝产能恢复等因素影响，发运量甚至低于去年同期水平，并在一季度报中将年度产量目标下调至3.1亿吨-3.3亿吨。从淡水河谷此前5个月的发运水平及产能恢复预期来看，今年想要实现其3.1亿吨的最低年度发运目标也存在很大的困难，供给量比去年溃坝时还要低，高炉铁水产量却已创下新高，港口进口铁矿石库存已经下降至1.07亿吨的低位，远低于去年的最低水平，因而铁矿石价格也水涨船高。

综合来看，钢厂利润被挤压具备产业逻辑，但是存在限度。如果未来铁矿石、焦炭价格继续上涨，将导致钢厂生产利润进一步收缩，甚至出现亏损。届时，这种趋势便会结束。利润是企业生产经营的根本。如果未来焦炭第四轮提价落地，焦化厂利润高于钢厂利润的范围进一步扩大，叠加山西吕梁焦化厂复产，那么焦化厂利润将难以进一步扩大。

三、策略

焦煤2009：中长期1200附近放空，1250止损。

焦炭2009：短期逢低做多，中长期关注各地去产能政策及执行力度。