【内容提要】

疫情的影响和政府的应对交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即“宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这无疑有利于资本市场的交易和投资活动，并酝酿着资产泡沫化的风险。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 

一、经济快速恢复的动能明显放缓

新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球性传染病，对经济活动造成了前所未有的冲击。

在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。

例如，我们首先观察13种可选消费品的横截面数据，如图1所示。图中横轴为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商品销售的恢复程度。

不难发现，截至4月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业，如图2所示，结论依旧成立。

从总量数据上看，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。

在这一条件下，如图3所示，可以看到投资活动几乎V型反弹，5月份的数据已经完全正常化。但是与疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。

进一步观察代表性行业。如图4所示，商品房销售这种大额交易，恢复节奏整体较快。4月商品房销售已经恢复到接近疫情前水平。以2017年到2019年的均值作为对照，4月到6月的商品房交易量显著高于均值。在此背景下，伴随交易量的放大，许多城市商品房价格重新出现了上涨的苗头。

乘用车的情况类似。如图5所示，疫情后乘用车销量经历了相当强劲的恢复，5月增速已经超过疫情前的水平。

由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看，到2020年5月份的时候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，商品消费得到了比较充分的恢复。

例如，在图6和图7中，用交易金额与恢复度进行回归，与4月份的结果相比，不难发现：5月份趋势线的斜率在显著放缓，拟合优度也大幅度下降。这些特征说明，对广泛的商品交易活动而言，公众对感染风险的担忧已经很小，这促成了商品销售比较广泛和彻底的恢复。

我们可以进一步从多个层面观察到相关证据。

第一，观察不同门类商品交易恢复的程度。除石油及其制品之外，绝大多数商品交易的恢复程度都已经回到100%左右。

第二，观察限额以上社会消费品零售。如图8所示，红线代表的必选消费在疫情期间跌幅较小，随后经历了V型反弹，5月增速已经超过了疫情前水平；与此同时，蓝线代表的石油以外的可选消费，5月增速也与疫情前持平。

需要进一步思考的问题是，疫情期间许多交易活动被推迟或者取消，这些交易未来会如何表现？毫无疑问，许多交易是没法回补的，但并非全部如此，例如汽车、家电等耐用消费品。

回补方式有两种：一种是在疫情得到控制后，这些门类的商品销售增速在长时间内略微高于趋势增速，逐步回补前期被推迟和抑制的交易；另一种是，经济活动继续沿着V型曲线恢复，在短时间内回补前期损失的交易，随后交易活动再回落到正常的趋势水平。

从目前的高频数据上来看，第一种情形的可能性似乎更高。