近期，地处郑州的正商实业（00185.HK）频频走在聚光灯下。6月28日，公司花费约4.95亿元成功投得登封市三幅住宅用地；前4天刚公布花费2.61亿元竞得河南省巩义市一国有土地使用权。再往前溯一周时间，正商实业正式收购兴城控股，共投入23.68亿元。

  公开资料显示，正商实业的前身是恒辉企业，2015年，在正商集团败走IPO后，便通过收购恒辉企业完成了曲线上市。上市后，恒辉企业更名为正恒国际，同时，正商集团陆续向这个上市平台注入资产，但过去几年发展一直不愠不火。

  《每日财报》注意到，2019年7月，正恒国际正式更名为正商实业，与此同时，这家河南“小房企”开始加速拿地、融资，逐步走上规模发展的快车道。

  数据显示，2019年，正商实业收入88.87亿元，同比增长约1378%，公司拥有人应占溢利约为11.52亿元，同比增长约3742%。

  然而在这份漂亮的成绩单背后，正商实业近年来不断攀升的负债率、下降的毛利率、不容乐观的土储情况等问题也日益凸显。近来公司的逆市操作能改变一直以来的困境吗？

  业绩大幅增长，毛利率几乎腰斩

  由于前期销售集中在2019年结转，正商实业迎来业绩的大爆发。财务数据显示，2019年正商实业实现营收88.87亿元，同比增长约1378%；同期归母净利润11.52亿元，同比增长约3742%。

  正商实业甚至毫不掩饰喜悦之情，“2019年的业绩是集团自2015年从事房地产业务以来交出的第一张最亮眼的成绩单。”在业绩介绍环节，公司财务总监兼公司秘书郭柏成以略带激动的语气说到。

  正商实业2019年大幅拉升的收益，是否受正商集团资产注入影响，财报中并未提及，其解释称：“是由2019年第四季度交付若干新落成物业发展项目，导致本集团结转建筑面积显著增长所致。”

  从收入构成来看，物业销售是正商实业收入贡献的主力军。2019年该公司于中国出售物业的收入为87.96亿元，占当期总收入的98.98%；其他来自美国的物业管理收入及来自酒店业务的收入共计约4489.1万元。

  值得注意的是，在业绩大幅增长的同时，正商实业的毛利率大幅下滑。数据显示，2019年全年，正商实业录得年度毛利为22.87亿元，较2018年增长约731%，年度毛利率为25.73%，较2018年同期的45.74%，同比下降20个百分点。

  事实上，早在前几年，正商实业的毛利率就已呈现出下滑的态势。在正商实业借壳上市的2015年，该公司的毛利率达到67.87%，2016年，这一数值达到77.11%的最高值，随后三年，正商的毛利率触顶回落，分别录得33.42%、45.74%与25.73%。

  《每日财报》了解到，2019年，建业地产的整体毛利率为26.02%，碧桂园的毛利率为26.06%，万科为36.25%，恒大为27.84%，与正商实业规模相当的德信中国录得毛利率32.16%、宝龙地产36.41%。

  换句话来说，在营收增长的背景下，正商实业的毛利率水平现在只能勉强达到行业较低水平。

  据年报显示，正商实业2019年总资产为519.42亿元，总负债为482.05亿元，资产负债率录得92.81%。

  负债总额从2017年的208.96亿元猛增至482.05亿元，其中，短期债项录得144.51亿元、同比增长295%，长期债项录得132.82亿元，同比增长51.92%。

  具体到即期债务，其一年内到期的银行及其他借贷为69.6亿元，较2018年的36.6亿元同比翻了近一倍；年末现金及现金等价物结余32亿元，明显无法覆盖年内到期债务，正商实业的负债压力可见一斑。

  再看正商实业的资金流，更是难言乐观。自2016年起正商实业连续四年录得经营现金流为负，这也表明了正商实业目前还不具备自我造血的能力。

  值得注意的是，2019年以来正商实业四次发行美元债，合计融资6.4亿美元，除2019年1笔1年期短债的利率为8%外，其他三期利率均超过12.5%。该利率水平明显高于行业水平。

  另外，随着偿债压力的逐渐增大，为不增加企业融资成本，正商实业还通过配股融资，补充现金流。

  公开资料显示，第一次配售发生在2016年5月，尚未更名的正恒国际向8名认购人配售约7.95亿新股，筹资1.59亿港元；第二次配售发生在2019年5月，正商实业向股东配售41.18亿新股，占扩大后股本约40%，筹资15.65亿港元。

  不得不说，为了改善资金情况，正商实业可谓煞费苦心，但极度紧张的现金流，让高息发债、配股融资的脚步无法停歇。

  土储相对弱势，号称“140亿拿地”

  值得注意的是，正商实业的土储情况也不容乐观，与同规模的房企相比，正商实业约954万平方米的土地储备相对处于行业弱势。

  数据显示，2017年，正商实业由公开市场所获取的土地14宗；2018年，正商实业全年通过收购、招拍挂等方式获得51宗地块。

  2019年正商实业又以38亿元收购了10宗土地，新增土地面积约46万平方米，总建面113万平方米，目前在该企业的土储中，73%位于郑州，少量则分布于武汉、北京。

  据《每日财报》统计，截至2019年年底，同等规模的首创置业、大悦城控股的土储面积分别为1661万平方米、1300万平方米；甚至以排名靠后的德信中国为例，其土储面积也达到1342平方米。显而易见，正商实业的土地储备明显不足。

  正商实业也意识到了这一问题。在2019年业绩发布会上曾表示：“2020年公司计划投入140亿元拿地，50%-60%用于旧改，另外一部分用于招拍挂。在区域布局上，重点仍在郑州及周边城市，并加大在一线和强二线城市布局住宅开发。”

  然而截至2020年6月28日，正商实业的拿地金额合计不到20亿元，而在旧改方面，目前还没有动作。

  公开资料显示，2月21日，正商实业3.51亿收购河南新密两宗宅地，总占地面积7.9万平米。4月23日下午，正商实业以0.96亿元竞得河南信阳淮滨县一宗土地，总占地面积约5.38万平方米。

  6月8日，正商实业间接全资附属公司河南兴汉以3.44亿元的价格夺得一宗信阳地块，总占地面积约4.64万平方米。

  6月24日，正商实业间接全资附属公司河南兴汉正商置业有限公司以2.612亿元获得河南省巩义市一幅地块，总占地面积约5.18万平方米。

  6月28日，正商实业有限公司发布公告称，该公司间接全资附属公司河南中岳以4.96亿元获得河南登封3宗地块。但就目前的数据和情况来看，正商实业的土地储备只能支撑正商集团房地产开发和销售两年左右。

  高达92.81%资产负债率制约着正商实业进一步融资，但薄弱的土地储备又不得不加快拿地，正商实业可谓进退两难。如果2020年正商实业继续积极扩张战略，其债务水平还将继续攀升。

  未来，正商实业如何解决现金流短缺、土地储备、降低杠杆、毛利下滑等诸多问题，《每日财报》将持续关注