摘要：

4月下旬以来，原油供需平衡表的边际修复驱动油价低位持续上行，但在供应端持续收缩下，需求恢复缓慢制约油价推涨空间，在近期基本面无进一步支撑的情况下，消息面释放利空导致市场避险情绪升温触发了油价的短线回调，但我们认为自4月下旬以来油价上涨的逻辑即供需平衡表的边际改善并没有发生变化，我们继续维持油价趋势性上行的判断。

一、供需平衡边际修复是驱动油价低位上行的主因

4月下旬以来，随着疫情的发展出现一定程度的缓和，全球原油需求出现触底迹象，而进入5月份，OPEC+减产进入到实质阶段，进一步推动原油供需平衡的边际性修复。我们从EIA的供需平衡数据看，今年一、二季度全球原油市场过剩量分别达到629和875万桶/日，而根据EIA的预计，今年由于产油国的持续减产，下半年原油市场将从供给过剩转向供给不足。从月度供需平衡数据看，4月份是全球原油基本面最差的时期，5月份之后市场供需平衡逐步好转。可以说，原油市场最差的阶段已经过去，随着供应的收缩以及需求的逐步恢复，原油供需平衡表将进一步修复，这支持油价中长期内的趋势性上行。

二、供应收缩下 需求恢复缓慢制约油价推涨空间

今年以来，疫情对全球原油需求的冲击“史无前例”，在需求坍塌的背景下，产油国被迫做出了巨额减产的决定，4月份OPEC+达成了额度为970万桶/日的减产协议，对现阶段原油供需平衡的修复起到了关键性的作用，油价也因此止跌并持续反弹。但相对于OPEC+的减产来说，现阶段原油需求端恢复十分缓慢，中国在二季度初率先走出疫情的阴影，随着复产复工的推进以及交通物流的逐步解禁，国内炼厂原油加工需求及终端石油产品需求持续恢复，到目前为止基本回到了正常状态。4月下旬，欧美等国也陆续宣布复产复工计划，居民出行的解禁带来的是终端油品消费的回升，尤其是美国汽油需求恢复相对较快，这部分更多反应的是居民短途的刚性出行需求，而反应公共交通出行需求的柴油消费及航空出行需求的航空煤油消费仍然较弱，炼厂开工负荷低位回升有限，而美国原油库存在近期再度刷新历史新高，整体反应出终端市场需求的恢复仍然有限。如果说产油国减产对油价形成了拖底作用，那么需求恢复状况将决定未来油价上行的高度，当前我们看到虽然全球石油需求处在恢复中，但呈现缓慢的特点，而且恢复周期会比较漫长，这将限制油价整体的上行空间。

三、油价回升将带来页岩油减产的放缓 加剧供应压力

今年以来，油价的持续大跌对北美页岩油行业产生巨大冲击，由于页岩油生产对油价敏感度较高，油价下跌带来了页岩油上游投资的锐减，进而导致美国在线石油钻机数下降了近70%，钻井数、完井数也随之减少，而美国原油产量也自1310万桶/日的高点回落至1110万桶/日，降幅达到200万桶/日。但5月份以来，国际油价自低位持续回升，当前38美元左右的油价已经基本可以覆盖美国主要的页岩油产区的生产成本，这意味着页岩油生产商的生产意愿将明显提升，因此，未来我们大概率会看到美国原油产量下降的步伐会放缓，并有可能在三季度和四季度之间触底，这将给原油市场带来进一步的供给压力。

四、短期回调不改油价整体上行趋势

近期内外盘原油在连续上涨后出现回调，产油国减产利好得到充分兑现，同时原油需求恢复不尽如人意，整体呈现缓慢的特点，而美国、巴西等国新增数据居高不下进一步制约原油需求的恢复。在近期基本面无进一步支撑的情况下，消息面释放利空导致市场避险情绪升温是触发了油价的短线回调，作为全球最大的原油消费国，美国疫情没有缓解迹象新增病例数持续居高，经济前景预期悲观，全球股市及商品市场集体下跌，VIX指数大涨，市场避险情绪再度走升。