摘要：
2020航运业正在经历百年未有之大变局，IMO新政正式实施，全球高低硫燃油转换顺利进行，低硫船舶燃料油已成为主流用油，这将从根本上改善港口、海洋和全球环境，也给全球船用油市场带来巨大变革。低硫燃油现货市场规模进一步扩大，同时国内低硫燃料油出口退税政策的推出，成功开启了国内保税低硫船用燃料油自主供应的新局面。即将推出的国际化低硫燃料油期货合约，可以更及时和更直接地反映全球现货市场的供需情况，有利于以市场机制促进我国低硫燃料油行业的进一步发展，进一步加强我国大宗商品期货市场在全球范围内的影响力和竞争力，中国舟山等船用燃料油保税港有望在亚太地区低硫船用燃料油市场拥有更大的话语权，让我国在燃料油这一重要能源产品领域拥有更大的定价话语权，有利于支持中国海运业的发展。

低硫燃料油期货将作为境内特定品种，采用“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的模式，全面引入境外交易者参与。这也是继原油期货之后第二个国际化能源期货合约。

近期出台的燃料油出口退税政策对低硫船燃供应保税区是重大利好，将在很大程度上促进炼厂开启低硫船燃资源常规生产流程，供应来源不同、需求不同导致低硫燃油与高硫燃油的研究方法截然不同，本文主要探究低硫燃油的价格影响因素。

一、工艺决定低硫燃料油为主产品
《上海低硫船燃期货重塑全球船燃基准价格 佘建跃》一文指出“低硫船燃和高硫船燃在产品类型上截然不同，低硫船燃大部分是主产品（成品油），高硫船燃是副产品，看低硫船燃就得看汽油和柴油的价格”，从新加坡各成品油的裂解价差来看，2020年以来，低硫船燃裂解价差持续高于其他成品油，是名副其实的主产品，低硫船用燃料油在一定时期内已成为高附加值炼油产品。从产品竞争力角度出发，炼厂生产低硫燃料油首先要考虑自身是否具有原油资源优势（低硫原油），例如辽河石化公司加工的是低硫重质原油。其次要考虑能否利用炼厂现有渣油加氢等设施的富余能力，例如上海石化公司通过调整渣油加氢脱硫装置生产低硫燃料油。对于加工环烷基原油的炼厂，加氢重油不是优质的催化裂解原料，裂解双烯收率低，可考虑作为低硫燃料油的调和组分。《国内外渣油加氢处理技术发展现状及分析 方向晨 中国石化抚顺石油化工研究》

注：各成品裂解价差=产品/吨桶比-原油，吨桶比：丙烷11.54，石脑油8.9，汽油8.33，柴油7.5，煤油7.5，VLSFO6.35，HSFO6.35，下文用VLSFO指代0.5%含硫量燃料油，HSFO指代3.5%含硫量燃料油

我们在【中信期货能源(燃料油)】低硫燃油上市报告（一）低硫燃油基础知识介绍——专题报告20200608中根据VLSFO的生产工艺和2020年以来国内炼厂各成品油出率的变化趋势，确定了国内生产VLSFO除了依靠少部分的低硫原油资源外，大部分需要依靠渣油加氢工艺，而该工艺生产VLSFO势必要牺牲汽油、柴油、石脑油等主产品的原料（蜡油、渣油），与VLSFO属于主产品结论一致。

从我国产量数据来看，2019年底燃料油产量开始飙升（国内燃料油产量不区分高低硫，但2019年底产量飙升与VLSFO生产有关），反映国内VLSFO生产发力；2020年受新冠疫情冲击，国内炼厂开工受到冲击大幅下行，所有油品的产量都出现不同程度的下降，一季度燃油产量上升势头被打断，但紧接着四月燃料油单月产量重回高位。根据国内VLSFO生产工艺，无论是通过渣油加氢还是沸腾床加氢生产，消耗的是蜡油或渣油（汽柴油的原料），通过2019年底出率的变化，我们发现开工不提高前提下，生产VLSFO出率提高的同时，汽柴油出率下降，而且从四月的产量变化来看，VLSFO生产或对汽油产量影响更大。（据金联创不完全统计，2020年1-5月份中国保税用低硫船用重质燃料油总产量在216万吨左右。1月份国内炼厂低硫燃料油产量在3.5万吨左右，2月份产量在17.6万吨左右，3月份产量在60万吨左右，4月产量在65万吨左右，5月产量在70万吨左右）

在VLSFO纸货活跃之前，新加坡市场的VLSFO多以10ppm柴油计价，2020年以来，柴油-VLSFO价差高位下降一度呈现负值，近期稳定在低位，辅助证实VLSFO是一种主产品；VLSFO-HSFO价差低位，为高低硫转化、VLSFO持续扩大市场份额创造了有利条件。

二、低硫燃料油供应
2020年1月22日，国家财政部、税务总局、海关总署联合发布《关于对国际航行船舶加注燃料油实行出口退税政策的公告》，明确自2020年2月1日起对国际航行船舶在中国沿海港口加注的燃料油（编码为27101922），实行出口退（免）税政策，增值税出口退税率为13%。2月13日，中国石油辽河石化公司5300吨低硫船用燃料油在辽宁大连完成海关申报，成为全国首单享受出口退税政策的船用燃料油业务。炼厂出产外贸低硫船用燃料油免征收消费税，能够显著降低炼化企业燃料油生产成本，目前各企业的船用燃料油出口暂未使用配额指标。4月28日，商务部、海关总署同步发布《将低硫船用燃料油纳入出口许可证管理货物目录（2020年）》和《关于下达2020年第一批低硫船用燃料油出口配额的通知》。《目录》明确规定国内炼厂生产的低硫船燃出口需要出口许可证；《通知》规定2020年第一批低硫船燃出口配额共计1000万吨，中石化、中石油等5家单位取得首批出口配额。

目前，低硫船用燃料油外贸业务的市场关注度持续提升，除了前期4大集团布局的20家炼厂总计1800多万吨/年的低硫船用燃料油产能陆续释放外，具备生产能力的各大地方独立炼厂也嗅到商机，开始积极筹备低硫船用燃料油的生产和供应。中石化布局镇海炼化等十家临近沿海炼油企业开展资源生产，2020年低硫重质清洁船用燃料油产能将达到1000万吨/年，2023年产能将超过1500万吨/年，目前上海石化、金陵石化、海南石化、齐鲁石化、青岛石化5家企业已生产出符合限硫规定的产品供应市场，除青岛石化是外购低硫原油外，其余都是采用渣油/蜡油加氢工艺生产调和而成，以净化油浆、蜡油为原料，合理掺渣，保证燃料油的粘度；中石油炼厂部署沿海炼厂辽河、大连、大连西台、大港、广西和两锦生产，计划产能为200-500万吨/年，中国石油的国内资源如辽河油田、大港油田、大庆油田的原油是低硫油，可直接用来生产低硫船燃。主要调和组分：低硫渣油、焦化蜡油、焦化柴油、减压柴油、催化油浆、催化柴油和其他调和方式如：催化油浆+加氢尾油。2019年6月，辽河石化生产的低硫调和料与大连西太生产的含硫深加工调和料在舟山自贸区内实现混兑调和，打通了国内炼厂的原料进入保税船供油市场的调兑渠道。《船用燃料质量升级的行业影响及动向分析 中石油华东设计院》

2018年中国保税燃料油进口数量为1475万吨，2019年中国保税油市场初步实现了“进口-生产-调和”三位一体的供应模式，保税油整体供应量大幅增加。其中国内炼厂生产低硫船燃的数量约20万吨，通过混兑调和获得的保税船用油数量为159万吨，进口保税油数量为1427万吨。进入2020年，随着燃料油出口退税政策的落地，国内炼厂开始规模化生产低硫船燃。出口退税政策支持，叠加炼厂拥有了低硫燃油出口配额，未来国产低硫燃油将极大补充保税燃料油资源，我国现在的保税燃料油高度依赖进口的局面有望被打破；另外混兑调和低硫船燃（进口原料+国产原料混兑）也仍将持续存在，但生产数量可能受到政策及资源限制，因此我们认为未来国产保税燃料油会形成国产为主，进口+混兑为辅的供应格局。

从各产品产量及出率走势大致可以回溯国内油品相互影响关系。根据我国国家标准GB17411规定，国产燃料油种类分为200号重油，7号燃料油、工业燃料油、催化油浆、蜡油浆、混合重油、沥青，基本可以等同于残渣型高硫燃料油。

阶段一：2019年上半年之前，高硫燃料油和沥青同属重油，高硫燃料油产量与沥青产量大概率呈现负相关的关系，可以解释2017-2019年上半年的沥青和燃料油出率的背离，近年来沥青裂解价差持续高位，炼厂为追求利润将高硫燃料油馏分切分至沥青，两者出率负相关。

阶段二：2019年下半年-2019年12月，保税燃料油混兑调和业务稳步推进，叠加各炼厂开始为低硫燃油生产做准备试生产，低硫燃油产量增量开始反映在统计局燃料油产量中（2019年10月-12月低硫燃料油混兑原料多为东北低硫渣油-高标号沥青，因此该时间段沥青产量降幅明显）。此时沥青与燃料油出率仍然背离，但与阶段一有所不同。

阶段三：2020年-至今，2020年1月22日燃料油出口退税政策落实，出口配额公布随后公布，沥青产量与燃料油产量同时增长，或证实国产低硫燃油供应开始发力（因低硫燃油生产牺牲的是汽柴油原料，因此沥青产量影响不大），预计高硫燃料油出率仍维持较低水平。2017年前燃料油出率稳定在5%，2018-2019年平均出率约为3.5%，因沥青产量持续飙升，当下高硫燃料油大概率出率在3.5%或以下。

2019年5月-6月时间段，汽油、柴油出率均出现下降，燃料油出率上升，汽油损失量（50.83万吨）柴油损失量（17.49万吨）；低硫燃料油产量（48万吨）。

2019年7月-2020年4月时间段，原油月均加工量5386万吨，汽油出率（-3.036%）柴油出率（-0.924%）煤油出率（-3.961%）；燃料油出率（+2.170%），那么汽油、柴油、煤油损失量分别为164万吨、50万吨、213万吨，低硫燃料油产量增幅117万吨，若将煤油归为柴油，则汽油：柴油：低硫燃料油=1.4：2.2：1。（咨询机构Energy Aspects预估生产100万吨低硫燃油损耗30万吨汽油和20万吨柴油，与本文结论不一致）

根据推算，国内1-4月低硫燃料油月均产量76万吨，（高于金联创月均产量43万吨，据金联创不完全统计，2020年1-5月份中国保税用低硫船用重质燃料油总产量在216万吨左右。1月份国内炼厂低硫燃料油产量在3.5万吨左右，2月份产量在17.6万吨左右，3月份产量在60万吨左右，4月产量在65万吨左右，5月产量在70万吨左右）2020年中国低硫燃油出口配额1000万吨-1500万吨，意味着（5-12）月均产量要达到87-150万吨，是通过提高开工还是调整出率来实现低硫燃料油供应呢？我们认为通过前者的概率偏高，2020因新冠疫情冲击，一季度炼厂开工同比季节性低位，开工下降背景下，生产燃料油大概率是以牺牲其他品种出率实现的，未来随着炼厂开工逐步提升，按照4月2.233%的低硫燃料油出率无需继续提高就能满足出口配额的数量，因此未来为生产低硫而大幅度调整汽柴油煤油出率较难看到，但大概率生产低硫燃油会分流汽柴油的供应。

供应端低硫燃油产量与低硫燃油裂解价差有一定关系。当低硫燃油的内外盘利润较好时，炼厂生产低硫燃油动力较足，假定我们用国产低硫渣油出口退税代替国产保税低硫燃油，新加坡低硫燃料油与其相减作为内外盘套利空间，2020年3月前，两者呈现一定的正相关性，此后出现背离，或与疫情冲击下低硫燃油成为经济性最好的品种有关。

低硫燃油内外盘价差与新加坡低硫燃油裂解价差有较强的正相关关系，当新加坡裂解价差较强时，带动内外盘价差高位，驱动炼厂生产低硫燃油。

低硫燃油裂解-汽油裂解价差可以作为低硫燃油产量的领先指标；2020年以来国产低硫燃油大部分用于出口形式加注，与2020年以来国内燃料油加注多为低硫燃油一致。

进口
目前我国燃料油进口品名是5-7号燃料油（海关编码27011922），并未区分高低硫。燃料油出口退税政策落实后，国产燃料油会大量补充保税船燃资源，燃料油进口依存度大概率持续下降，随着我国保税船燃规模不断扩大，1000万吨配额较难满足2020年国内保税燃料油加注需求仍需进口低硫燃油补充，此外还有国内进口燃料油加工需求（燃料油和稀释沥青净进口量约为国内炼厂进口燃料油加工需求），因此预计燃料油进口量仍将持续存在，但数量会较之前大幅下降。

2019年我国燃料油进口主要集中在新加坡、马来西亚、俄罗斯、阿联酋、韩国、日本等国，2020年IMO正式执行，我国燃料油进口种类、进口来源也发生了一定的变化，与2019年相比，2020年1-5月我国自印度尼西亚、韩国、马来西亚的进口占比增幅明显，马来西亚、新加坡仍然是我国主要的燃料油进口来源，未来新加坡低硫燃油通过进口对中国的影响短期仍将持续。

除了国产、进口之外，混兑调和对市场的影响也较大，我们自己的理解是混兑调和的成本最低，不需占用配额，能够实现出口，但因为官方未有明确的规定，我们对该途径的低硫船燃资源持续关注。

三、低硫燃料油需求
全球80%的贸易量由海运实现，2019年全球航运燃料需求近400万桶/天，其中高硫燃油需求占比超70%。2016年10月，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会召开的第70届会议出台了《国际防止船舶造成污染公约》修正案、导则和通函等，重点对附则Ⅵ《防止船舶造成空气污染规则》进行了修正，决定自2020年1月1日起，在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过0.50%的规定。

《国际防止船舶造成污染公约》附则Ⅵ《防止船舶造成空气污染规则》的目标是减少全球船舶硫化物排放对大气的污染。对排放达标有两类措施和规定：一是船舶燃料油硫含量降至≤0.5%；二是允许采用替代燃料，例如液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG），或采取尾气脱硫措施继续使用高硫船舶燃料油，但尾气排放应该与使用低硫船舶燃料油达到同等水平，《防止船舶造成空气污染规则》明确了各国海事组织检查监管措施，船舶燃料油使用者、供油者的资质诚信必须通报国际海事组织，并在全球实现共享信息。目前，承诺履行公约国家的贸易量占世界贸易总量的98%，意味着世界几乎所有的船舶必须执行该公约。少数国家宣布暂缓执行《国际防止船舶造成污染公约》，意味着在其领海放松船舶燃料油排放限制，相关监管也较宽松，但这不是主流。基于自身对环境保护的要求，一些国家在执行《国际防止船舶造成污染公约》的基础上出台了更加严格的法规，采用替代措施（尾气脱硫）的船舶若要进入这些国家的领海、大气污染物排放控制区，就会遇到困难，此外为提高港口和政府的限硫执行力度，2020年3月1日起IMO实施不合格燃油携带禁令，禁止未安装脱硫塔船只携带不合规燃油（高硫燃油作为货物除外）。IMO新政导致高硫燃油需求断崖式下滑，低硫燃油需求大幅增长，市场份额不断增加。
截至2019年底，全球已有近3000艘船舶（尤其是新船）安装了尾气洗涤装置，其中“开式洗涤”占80.4%，“混合式洗涤”占16.5%，未来少数船舶规划还有安装计划。在总数超过2000艘的运输原油的阿芙拉型油轮（AFRA）、苏伊士型油轮（SUEZ）和超大型油轮等大型船舶中，已经或规划安装洗涤设施的比例约为15%～30%。

随着高低硫价差逐步收窄，使用低硫燃料油更具经济性，低硫船舶燃料油全面取代高硫船舶燃料油的可能性更大。《未来低硫船舶燃料油市场走势分析 刘初春 大连西太平洋石油化工有限公司》

2018年全球船用油年消费量约2.8亿吨，其中高硫燃料油（HSFO）占比70%，市场需求量为2亿吨，亚太地区船用燃料油需求量占全球近50%，欧洲占23%，中东和北美分别占10%和8%。亚太主要燃料油消费前三位的依次是新加坡、中国和日本。亚太地区是全球燃料油缺口最大的地区，2020年前新加坡依托于自身港口优势，贸易量大，是燃料油加注第一大港，该地区价格是全球燃料油价格风向标。

机构预测2020年后全球高硫燃油（HSFO）需求下降50%（约180万桶/天）至120万桶/天，其需求被柴油、低硫燃油（VLSFO）替代。随着脱硫塔安装增速放缓（新加坡、中国等国大港口禁止开式脱硫塔，该禁令要求船只在管控区域切换为低硫燃油，增加了脱硫塔原料切换不确定性），高低硫价差不断收窄，IMO新政遵守比例提升（机构预计不执行IMO限硫令船舶比例从去年15%降至约12%），低硫燃油份额会不断提升。机构此前预计2020年低硫燃油需求将增至110万桶/天，但数据显示1-4月新加坡低硫组分占比已超80%超过该预期，其中VLSFO占比59%，机构高估了MGO需求，低估了VLSFO需求，以此替换比例推算，全球VLSFO需求将为236万桶/天，大超资讯机构预期。2021-2025年全球VLSFO有望保持15万桶/天的增速，低硫燃油需求将维持高增速，份额逐步增加。

过去新加坡依靠燃油价格优势、吞吐量大、港口条件优越一直是全球最大的船燃消费港口，其燃料油市场定价地位较难撼动，我们在【中信期货能源(燃料油)】燃料油需求专题（二）航线与运费——专题报告20200602 指出，中国、日本、韩国是亚洲主要的铁矿石进口国；每年中国通过海上进口中东、欧洲、非洲、美洲的原油，世界前二十大吞吐量排名的港口中国有14个，其中宁波-舟山、上海吞吐量远超新加坡，在新加坡加注的船只多为来往南北的干散货船、油轮，一般来说吞吐量与新加坡船燃销量成正比，巴西、澳洲铁矿发货量与新加坡船燃销量成正比，我国港口吞吐量与消费量不成正比主要是原因是过去我国供应船燃需要进口，没有价格优势。船东通常在一条航线选择最具成本优势、服务条件最好的港口加注。过去我国船用燃料油未纳入一般贸易的免税退税目录，以往保税燃料油主要依靠进口，成本长期高于新加坡，制约了行业发展，国产燃料油不退税则不具备与保税进口燃料油的价格竞争力，一旦具备价格优势，我国燃料油市场有非常广阔的前景。燃油出口退税政策落实，国内低硫燃油产能逐步释放，国产的低硫燃油价格已低于新加坡，未来大概率船舶加注量会快速增加。2018年舟山海关保税船用燃料油供应量359.29万吨，占全国保税船用燃料油供应总量1180万吨的近1/3，2019年，浙江自由贸易区保税船用燃油直供量达410.27万吨，2020年中国保税船用燃料油规模有望达到1500-1800万吨。