摘要

5月棉花维持区间震荡格局，表现疲弱。从中期看，棉花走势的主要逻辑并未改变，目前市场主要矛盾在于疫情叠加宏观经济危机，逻辑上宏观逻辑大于产业逻辑。因此宏观逻辑的把握对于棉花的走势判断更加关键。

宏观逻辑方面，疫情发展、美股走势及原油走势将是我们判断棉花未来走势的重要参考指标。目前原油跌破虽然上涨回到35美金，美股亦大幅反弹，但疫情并未得到有效控制，反而新增感染人数加速上升，可以预见，美股短期反弹后，仍有较大可能继续下行，棉花亦存在跟随大类资产继续下行的空间。

基于此判断，短期的反弹构筑中继平台后继续下跌的可能性在加大，对于企业来说，抓住机会进行卖出保值目前仍是较好时机。买入保值可以继续等待棉花在此下探11000下方后逐步介入。

我们建议企业投资者可以在棉花2009合约做卖出保值，开仓区间11500-11800。

期权方面，由于波动率较高，达到27%波动率，买入保值成本较高，我们建议采用牛市价差策略来进行操作，一方面可以控制成本，另一方面可以控制价格下行的损失。卖出保值方面，由于波动率较高抬升了权利金成本，建议采用熊市价差策略进行卖出保值，降低时间及波动率对于期权权利金的损耗。

一、行情回顾

5月棉花维持区间震荡格局，表现疲弱。从中期看，棉花走势的主要逻辑并未改变，目前市场主要矛盾在于疫情叠加宏观经济危机，逻辑上宏观逻辑大于产业逻辑。因此宏观逻辑的把握对于棉花的走势判断更加关键。

宏观逻辑方面，疫情发展、美股走势及原油走势将是我们判断棉花未来走势的重要参考指标。目前原油跌破虽然上涨回到35美金，美股亦大幅反弹，但疫情并未得到有效控制，反而新增感染人数加速上升，可以预见，美股短期反弹后，仍有较大可能继续下行，棉花亦存在跟随大类资产继续下行的空间。

二、宏观及基本面分析

1、疫情发展决定中期底部

今年的经济危机除了经济下行外，还叠加了全球疫情，这是危机难以短期解决的重要因素。虽然美联储降息到0，并承诺无限量购买资产， 释放流动性，市场短期反弹，但我们认为，在疫情没有得到有效遏制之前，大类资产难言见底，棉花亦不例外。

截至6月1日，国外累计确诊超过600万，累计死亡超过37万，目前，南半球开始进入冬季，而巴西等地仍未执行隔离措施，近期感染人数快速增长。未来一段时间，南美巴西及阿根廷等地感染人数恐呈现爆发式增长。

从趋势上看，全球新馆肺炎疫情并未得到有效控制。新增感染人数持续增长。全球经济在二季度开始受到严峻影响，消费进一步降低，对于棉花走势形成中期利空。

2、现货短期走强，基差转正

截止至2020年5月29日，新疆地区棉花现货价格11900.00元/吨，较上一交易日涨0.00 元/吨。棉花指数收盘价格11560.00 元/吨，环比跌45.00元/吨。截止至2020年5月29日，新疆地区棉花基差340.00 元/吨，较上一交易日涨45.00元/吨。短期棉花基差走强，现货价格回升，期货表现较弱，不利于套保入场，可以考虑通过期权进行套保，通过卖出低行权价的认沽期权收取权利金，可以缓解强基差对于保值的负面影响。

3、工商业库存下降幅度较小

4 月，国内纺织企业生产基本恢复，但需求不足，导致成品积压，用棉企业采购棉花比较谨慎，月末商业库存降幅与上月基本持平。据中国棉花协会棉花物流分会对全国 18 个省市的 152 家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区仓库和加工企业仓库的调查数据显示：4 月底，全国棉花商业库存总量约429.75万吨，较上月减少33.92万吨，降幅 7.32%，仍高于去年同期 50.26 万吨。

4 月，棉纺织企业棉花工业库存有所下降。据调查，截至 4 月底纺织企业在库棉花工业库存量为 67.34 万吨，较上月底减少 4.08万吨。纺织企业可支配棉花库存量为 77.76 万吨，较上月减少 5.66 万吨。

4月份新冠疫情在海外蔓延较为严重，外需下滑对我国纺织市场的冲击明显，内需的消费也并未完全恢复。棉花价格虽然在相对低位，但纺企资金压力大，而且开工率不高，且月底多有放假计划，所以购棉积极性下价格。4月企业的月用棉量57%环比减少，23%环比持平，20%环比增加。

截止2020年6月1日，交易所棉花期货注册仓单24282张，位于近5年来高位。

4、棉花需求有所恢复，但可持续性仍待观察

5月需求有所恢复，纺织企业开机率略有上涨。需求的恢复一定程度上表现为下游实际需求的恢复。据调研，宁波、佛山、南通、兰溪等地开机有所恢复，除了一部分新增订单，部分布厂减停产一段时间后，考虑维护工人和坯布库存降低有所降低，重新开机，形成了新的需求。令人仍然比较担忧的有3点：1、实际需求的恢复表现分化，南方沿海地区表现较好，山东、河北地区的开机仍然很差，高阳和潍坊地区没有显著恢复迹象，开机在30%甚至可能更低，目前维持开机主要考虑维持工人。预计6月以后由于麦收等原因，布厂可能再次较大规模放假；2、下游存在”寅吃卯粮“现象，即目前部分布厂生产的订单为秋冬订单，往年通常是7-8月以后蔡逐步展开生产，但是目前的产生提前了，这可以解读为对后市需求的透支。”寅吃卯粮“在平常年份也会出现，不过当前似乎提早的时间更多了；3、坯布库存仍大，局部仍在增加。由于季节性因素，布厂和贸易商前期生产的货本年度难以消化，所以布厂和贸易商手中的这一部分库存仍在，且由于价格的下跌，这一部分目前处于深度亏损之中，部分工厂和贸易商不愿割肉导致现金流亏损，转而增加其它库存。

总体来看，需求能否持续好转仍然有待于欧美国家疫情好转及经济开始全面复工。但短期来看，美国政治经济局势并不稳定，全国范围内的骚乱开始引发商店倒闭及关门。消费情况恐将在相当长的时间内难以好转。

三、棉花期权成交持仓及波动率分析

4.1期权成交及持仓分析

2020年6月1日，棉花期权合约总成交13919张，较上一交易日增减-2576张，总持仓111147张，较上一交易日增减848张。期权成交量认沽认购比0.7566，持仓量认沽认购比0.4677。

4.2波动率分析

2020年5月29日，标的10日、30日、60日和90日历史波动率分别为19.10%、22.00%、26.43%和18.25%。棉花指数加权隐含波动率为27.83%。