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下文针对主要百货公司，从PB(LF)/PE/PS(TTM)等估值、重估价值、现金及负债、ROE及股息率等角度进行梳理，供参考。

①低估值：PB(LF)角度，大商股份（0.80x）、银座股份（0.82x）、友阿股份（0.89x）、欧亚集团（0.92x）、合肥百货（0.96x）、百联股份（0.99x）等的PB估值均低于1，茂业商业（1.03x）、鄂武商A（1.04x）、广百股份（1.08x）、首商股份（1.12x）等的PB估值也在1附近的低区间；

PE角度，以大商股份（12.89x）、鄂武商A（13.71x）、重庆百货（18.49x）等为代表的百货个股PE-TTM估值基本在10-20倍；PS(TTM)角度，欧亚集团（0.15x）、百联股份（0.38x）、重庆百货（0.40x）、大商股份（0.41x）等PS估值也在0.1-0.5倍的低区间。且目前百货股除王府井（187亿元）、百联股份（165亿元）、重庆百货（127亿元）、天虹股份（114亿元）等个别龙头，市值普遍在百亿以下，而有更大一批在50亿以下，包括银座股份（24亿元）、欧亚集团（25亿元）、广百股份（29亿元）等。

②高重估价值：零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业，自有物业比例越高，越能有效规避涨租风险，同时享有物业升值收益，体现为物业重估价值（特别是占据核心商圈），投资安全边际也较高。我们认为主要百货个股重估价值显著，较当前较低的市值而言，普遍溢价空间较高，包括欧亚集团（536%）、大商股份（229%）等，资产安全边际高。

③丰沛现金和低负债率：零售公司现金流充足，从现金/市值（包括货币资金、信托及理财产品、结构性存款等）角度看，大商股份（106%），百联股份（94%）等的现金安全边际高；从负债率角度看，除天虹股份、杭州解百、广百股份、徐家汇等有息负债率为0外，重庆百货（1.55%）、首商股份（2.57%）、大商股份（5.28%）、百联股份（6.09%）等有息负债率也在10%以下，资产负债结构佳。

④盈利和分红趋稳：从2019年扣非ROE角度看，茂业商业（19.75%）、重庆百货（14.99%）、鄂武商A（13.07%）、天虹股份（10.60%）盈利能力居前，扣非ROE均在10%以上，其中百联股份、重庆百货2017-2019年扣非ROE持续提升；从2019年股息率角度看，茂业商业（6.38%）、兰州民百（6.12%）、徐家汇（4.40%）股息率可达4%以上，此外徐家汇2017-2019年股息率均保持在3%以上。

2.行业观点：维持推荐超市板块，关注低估值个股和可选消费复苏弹性

（1）考虑到疫情对零售行业的中长期影响，我们维持推荐超市，主要超市龙头有核心竞争力，有基本面业绩逻辑，更有因疫情契机驱动的能力建设、创新认知和竞争发力，在一个足够大的市场、新的机遇期和更好的格局中加速到家到店融合成长，重点推荐永辉超市、步步高、家家悦、红旗连锁。

（2）结合低估值与可选消费复苏、公司基本面业绩弹性等，建议关注国改落地的重庆百货、细分领域的行业龙头如周大生、爱婴室、王府井等。

长期建议三条投资主线：①长期核心推荐行业优质龙头：永辉超市、苏宁易购、天虹股份，把握该类公司的核心逻辑和中长期价值；②必选超市、化妆品、母婴等属于成长性较好的细分赛道：首推家家悦、红旗连锁，组合推荐周大生、老凤祥、丸美股份、爱婴室等，关注该类公司的预期差和超预期潜力；③重视盈利趋稳的低估资产：关注步步高、王府井等，关注该类公司安全边际和业绩、估值弹性。

行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

【核心推荐】永辉超市、步步高、重庆百货、家家悦、红旗连锁等

（A）永辉超市：①核心业态Bravo稳健：2019年新开167家、收购百佳38家，截至1Q20末926家，公司预计2020年开店130家；②mini店调整&聚集：2019年新增529家，1Q20进一步优化门店结构至462家，预计2020年继续打磨，聚集核心区域开店；③推进线上线下融合：线上销售占比由2019年4.4%大幅提升至1Q20的7.3%，3月永辉生活APP占比到家业务已增至57%；公司将继续提升科技支撑能力，加速数字化转型，打造“手机里的永辉”。④行业转型期叠加短期疫情，或有并购整合机会。给以合理市值区间1073亿-1302亿元，合理价值区间11.2-13.6元。

风险提示：创新业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失的不确定性。

（B）步步高：聚焦&提效，有望驱动业绩高成长。①以湖南为主的多业态零售龙头：截至2019年底，超市348家、百货54家，覆盖湖南/广西/江西/川渝，超市及家电、百货收入占比各66%、21%。②战略聚焦，减法与加法：2018年以来剥离电商和无效副业，2019年退出重庆超市业务，预计不排除继续退出弱势区域和无效业务；聚焦优势区域和主业，团队年轻化，收拢资源优化机制，以超市为主辅以购物广场加密扩张，做深做透做强。③供应链与数字化提升，效率成长：聚焦以生鲜为核心的供应链变革，2019年底数字化会员超1640万人，数字化运营产品化，2019年员工总数减少，人效大幅提升12%。给以合理市值区间86亿-108亿元，合理价值区间10.0-12.5元。

风险提示：竞争加剧；外省减亏进展的不确定性；培育期拉长；资本开支压力持续。

（C）重庆百货：混改落地，迈入发展新阶段。①重庆商业龙头，改善空间大：2019年底门店数308家共234万平米，其中百货/超市/电器/汽贸各55/175/46/32家，自有物业占比34%；近年减值计提充分，2019年主业扣非净利率仅1.81%。②混改落地，优化治理&激励：集团混改后国资/物美/步步高各持股45%/45%/10%，实现国资控股向无实控人的重大变革，团队调整力度大。上市公司高管增持，推进回购及激励；集团启动员工持股计划比例不超注册资本5%。③数字化零售转型：百货2019年坪效1.03万/平米，推进数字化和业态转型，提效潜力足；超市为成长驱动，预计开店加速、强化O2O和供应链，有能力有效率扩张；马上金融2019年贡献投资收益2.65亿，有望科技赋能重百提效。给以合理市值区间144亿-173亿元，合理价值区间35.5-42.5元。

风险提示：竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。

（D）家家悦：夯实核心竞争力，内生外延快速成长。①公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业，我们估计1Q20同店增长20%；②公司近年加快鲁西扩张、积极拓展张家口和淮北，2019年开店（含并购）80家、关店29家，改造门店150多家，2020年初并表淮北真棒31家门店，公司预计全年开店100家，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值区间200亿-240亿元，合理价值区间32.9-39.5元。

风险提示：开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。

（E）红旗连锁：外增内拓，驱动新阶段高效成长。①四川便利超市龙头，稳健成长：截至2019年底门店3070家，在成都便利店的市占率超50%。②扩张提速，加密并下沉：2015年3次并购，2017-18年开店放缓，2019年净开店253家、收购9010；预计2020年在快速开店的同时，或有外延新方式机会。③精细化管理：深耕社区，提供80多项便民服务；强化本地供应链，引入进口/网红商品，补强生鲜和快餐；红旗云大数据平台，联手饿了么等推进到家服务；主业净利率由2016年2.3%升至2019年4.4%。给以2020年合理市值区间133亿-154亿元，合理价值区间9.8-11.3元。

风险提示：新品类拓展的不确定性；新网银行投资收益的不确定性；竞争加剧。