本期观点：

基本面上看，文化用纸下游消费疲软，纸厂和经销商库存持续累积。此外，海外疫情仍在发酵，出口订单减少明显，整体消费表现疲软。铜版纸和双胶纸库存较此前均有持续上升，未见好转。低年级开学季将至，预计6月随着教材教辅订单的恢复，文化纸需求将得到改善。截止5月20日青岛港(601298,股吧)，常熟港，保定港，高栏港库存总计194万吨，较上月增加2%，较去年同期增加13%。青岛港下旬到货量相对集中，常熟港预计到货50万吨，到货量大幅增加。截至5月29日，上期所纸浆库存较上月减少29，494至107，180吨。

纸浆期货各主力合约总体表现为5月资金流入。技术分析上，日均线粘合，短期震荡。价格长期维持在4400以下将会使生产商亏损，国际生产商将采取各种措施使得供需再平衡来稳定价格。当前欧美经济逐渐重启，将进一步刺激纸浆需求恢复。我们判断4200-4400为纸浆价格底部区间。策略上SP2009建议接近此区间可逢低做多，目标4800，观点供参考。

一、纸浆期货市场行情

5月份，纸浆期货市场继续下跌，跌幅为2.79%。月末，纸浆期货SP2009报4386，仍被压制在5月均线之下，价格高上探4520，最低位为4370。技术分析上看，目前均线结构呈粘合状态，短期震荡。5月份，2009合约持仓量从上个月的7.5万手升至10.8万手，2101持仓量从上个月的0.3万手升至0.4万手。5月份纸浆主力合约呈现资金流出。2009合约成交量从127万手降至115万手，2101成交量从0.4万手升至1.8万手。

5月份，国内纸浆现货价格小幅下跌。截至5月29日，山东地区，银星报价4400元/吨，环比下跌1.1%，同比下跌9.3%。凯利普报价4550元/吨，环比下跌1.1%，同比下跌8.1%。乌针报价4400元/吨，环比下跌1.1%，同比下跌10.2%。09合约期现价差从5月初的18下滑至5月底的-14元/吨。期现价差小幅下滑，源于期货价格下滑，而现货价格基本同步跟随。

5月上旬，纸浆2009价格最高反弹至4520位置，节后多家铜版纸经销商发布涨价函，5月6日或7日起对经营的晨鸣、APP铜版纸等上调200元/吨，下游纸厂的涨价提振纸浆价格。此外原油期货展开反弹走势，升至35美元/吨，提振商品市场整体做多情绪，纸浆价格也小幅反弹。

5月中下旬，世界疫情再度恶化，欧美经济尚未重启，咨询机构预期全球商品浆需求量将减少100万吨。5月下旬，两会召开，由于未设置GDP目标，商品即股市均出现大幅回落，纸浆价格跌破4400元/吨关口。当前部分经销商库存偏高，资金压力较大，短期以去库为主。另外国内港口库存出现累积，下旬到港量明显增加，纸浆现货价格表现疲软。

进口方面，5月份伊利姆针叶浆报价较上月上调10美金/吨，阔叶浆平盘，本色浆上调30美金/吨。智利Arauco6月针叶浆报价较上月下调30美金/吨，阔叶浆平盘，本色浆下调10美金/吨。库存方面，截至5月29日，上期所纸浆库存较上月减少29，494至107，180吨。

图1：期现价差图

资料来源：Wind，中银国际期货

图2：国内漂针浆价格图（山东地区）

资料来源：Wind，中银国际期货

纸浆期货SP2101和SP2009的跨期价差一直在110-150区间波动，中下旬开始逐渐走低，5月31日收于130。通过期货持仓分析，我们发现纸浆期货各主力合约总体表现为5月初资金流入，此后资金小幅撤出。但是当前存量资金已经从3-4月份的最低水平逐渐恢复，回升到2月份的水平，最悲观时段或已经过去。

图3：跨期价差变化图

资料来源：Wind，中银国际期货

图4：期货主力合约资金流向

资料来源：Wind，中银国际期货

二、供需情况

进口原料市场：

5月份国内整个纸浆现货市场成交清淡，下游市场需求不高，采购热情降低，浆价整体窄幅震荡为主。外盘进口价格下调，国内下游纸厂需求不足，库存整体偏高。

截至5月底，针叶浆CFR银星报盘570美元/吨，环比下滑6.6%，同比下滑12.3%，凯利普报盘590美元/吨，环比持平，同比下滑9.2%，北木报盘640美元/吨，环比持平，同比下滑12.3%。本色浆金星报盘580美元/吨，环比下滑1.7%，同比下滑18.3%，阔叶浆明星报盘475美元/吨，环比持平，同比下滑34%。

伊利姆5月报价，针叶浆上调10美元/吨，针叶浆陆运580美元/吨，布阔平盘，陆运480美元/吨，本色浆上调30美元/吨，陆运440美元/吨。智利Arauco6月报价针叶浆下调30美元，本色浆下调10美元，银星580美元/吨，本色浆金星580美元/吨，阔叶浆明星报盘475美元/吨。

国内进口木浆现货市场下跌，银星4350-4400元/吨，巴桉报价基本在3650-3700元/吨左右，金星价格在4550-4600元/吨左右，化机浆主流则在4100-4200元/吨。

图5：进口漂针浆CFR价格图

资料来源：Wind，中银国际期货

图6：国内和国际漂针浆价差图

资料来源：Wind，中银国际期货

库存：

截止5月20日青岛港，常熟港，保定港，高栏港库存总计194万吨，较上月增加2%，较去年同期增加13%。青岛港下旬到货量相对集中，常熟港预计到货50万吨，到货量大幅增加。3月欧洲港口库存量较2月增加5.8%至22.87万吨，较去年同期增加2.7%。截至5月29日，上期所纸浆库存较上月减少29，494至107，180吨。

图7：欧洲主要港口库存

资料来源：Wind，中银国际期货

进出口：

根据海关数据显示，2020年4月，中国纸浆进口漂针浆74.68万吨，环比减少6%，同比减少9.8%。进口漂阔浆95.97万吨，环比减少16.1%，同比增加29.7%。目前漂针浆的进口依存度为99.6%，阔叶浆也达到60%。

图8：纸浆月度进口量

资料来源：Wind，中银国际期货

图9：汇率与纸浆价格关系图

资料来源：Wind，中银国际期货

下游市场：

文化用纸下游消费疲软，纸厂和经销商库存持续累积，涨价函落实不到位。此外，海外疫情仍在发酵，出口订单减少明显，整体消费表现疲软。铜版纸和双胶纸库存较此前均有持续上升，未见好转。低年级开学季将至，预计6月随着教材教辅订单的恢复，文化纸需求将得到改善。

白卡纸市场交投平稳，市场低价货源增加。部分经销商库存偏高，资金压力较大。白卡纸库存量持续上升至31天左右。

生活用纸价格下跌。生活用纸进入淡季，纸品价格持续下调，利润大幅缩减，纸企多数停产或减少开工负荷，主动去库存，对原料采购积极性不高。

纸厂销售不畅，虽然木浆价格低位盘整，文化用纸毛利5月整体下滑，月末有小幅反弹。下游纸制品企业产成品4月库存环比增加1.5%至584亿元，同比增加7.5%。下游成品纸市场库存自今年1月开始持续增加，说明纸厂销售压力很大。

图10：下游纸制品企业产成品存货图

资料来源：Wind，中银国际期货

废纸市场：

5月初，受劳动节假期期间物流停运积极打包站工人休息等因素影响，节后纸厂废纸到货量偏多，纸厂对废纸收购价格作出本月首次下调试探，大厂带动之下，中小厂也纷纷跟降，此后龙头企业先行发起废纸收购涨价通知，接连几日，中小纸企纷纷跟涨。5月下旬，废纸市场整体偏弱走势，下游需求较弱，价格总体低位震荡，成品需求未有明显回暖。5月21日，华东地区大部分纸企率先调涨废纸收购价格，其中福建地区以华南山鹰为首，接下来几日，受华东地区规模纸厂上涨的影响，国废整体维持稳中向好的态势，市场也在月末几日出现更为明显的涨势。截止5月29日，废纸市场A级收购均价为1850元/吨，环比上涨2.53%。

图11：漂针浆，阔叶浆，废纸浆价格图

资料来源：Wind，中银国际期货

三、行业重要变化及后市展望

行业变化

中国纸网：近3成造纸厂未能正常开工：在当前低迷的纸价下，通过压迫废纸收购价格，大型造纸厂或许还能保持一定的利润，但小厂却堪称艰难，甚至可能陷入越做越亏恶循环。2020年的这场疫情对造纸行业的负面影响深远。近3成造纸厂掉队于行业，可能更值得关注。

2020年1季度全国机制纸及纸板产量有所下降，2020年3月全国机制纸及纸板产量为1045.6万吨，同比下降2.1%。2020年1季度全国机制纸及纸板产量为2459.7万吨，同比下降12.4%。

5月30日最高上调50/吨，最高下调40/吨，废纸指数1766.72，环比上调0.07%。华东地区上调50/吨。华南地区上调30/吨。北部地区下调40/吨。5月31日最高上调50/吨，废纸指数1767.37，环比上调0.04%。华东地区上调30-50/吨。华南地区上调50/吨。其他地区暂未收到调价信息。

后市展望

基本面上看，文化用纸下游消费疲软，纸厂和经销商库存持续累积。此外，海外疫情仍在发酵，出口订单减少明显，整体消费表现疲软。铜版纸和双胶纸库存较此前均有持续上升，未见好转。低年级开学季将至，预计6月随着教材教辅订单的恢复，文化纸需求将得到改善。

截止5月20日青岛港，常熟港，保定港，高栏港库存总计194万吨，较上月增加2%，较去年同期增加13%。青岛港下旬到货量相对集中，常熟港预计到货50万吨，到货量大幅增加。3月欧洲港口库存量较2月增加5.8%至22.87万吨，较去年同期增加2.7%。截至5月29日，上期所纸浆库存较上月减少29，494至107，180吨。

进口方面，5月份伊利姆针叶浆报价较上月上调10美金/吨，阔叶浆平盘，本色浆上调30美金/吨。智利Arauco6月针叶浆报价较上月下调30美金/吨，阔叶浆平盘，本色浆下调10美金/吨。国内进口木浆现货市场下跌，银星4350-4400元/吨，巴桉报价基本在3650-3700元/吨左右，金星价格在4550-4600元/吨左右，化机浆主流则在4100-4200元/吨。

宏观方面，美国第一季度实际GDP创2009年来最大季度跌幅，是自2014年第一季度GDP下滑1.1%以来首次出现负增长。经济活动急剧下降，就业继续减少。国际地缘政治局势趋紧，中美关系紧张，市场避险情绪升温。国内两会结束，对市场推动政策发布不及预期，市场期待有更多刺激政策出台。

纸浆期货各主力合约总体表现为5月资金流入。技术分析上，日均线粘合，短期震荡。价格长期维持在4400以下将会使生产商亏损，国际生产商将采取各种措施使得供需再平衡来稳定价格。当前欧美经济逐渐重启，将进一步刺激纸浆需求恢复。我们判断4200-4400为纸浆价格底部区间。策略上SP2009建议接近此区间可逢低做多，目标4800，观点供参考。