核心观点：

拟收购并表海免，巩固加强离岛免税市场地位。2020年5月7日公司全资孙公司中免集团(海南)运营总部有限公司拟以非公开协议转让方式现金收购公司控股股东中国旅游集团持有的海南省免税品有限公司51%股权，交易价格为20.65亿元。公司拟收购海免实现并表，有利于促进海南离岛免税业务发展，提升公司行业地位和市场竞争力，解决公司与控股股东之间的同业竞争问题，减少关联交易。

海免公司19年实现营收32.3亿元，同比大幅增长54%，实现归母净利润2.6亿元，19年毛利率和净利率分别为42.9%和10.7%。海免全资拥有两家离岛市内免税店(海口日月广场店及博鳌店)，同时控股海口美兰机场免税店(51%)，2020Q1海免实现营收和归母净利润分别为8.5亿元和9154万元，并表海免有利于增强公司持续盈利能力。

海南离岛免税率先恢复增长，有望引领海外消费回流。根据海南旅游文化厅数据，2020年“五一”假期海南离岛免税销售额2.98亿元，较2019五一期间销售额1.62亿元同比增幅较大，离岛免税增势良好。

拟收购海免实现并表，离岛免税市场地位稳固，中免全球渠道份额提升可期，维持“买入”评级。在全球疫情冲击下，消费需求回流国内免税渠道可期，海南离岛免税渠道或率先复苏、线上销售助力韧性成长。中长期来看，化妆品消费升级，中免全球渠道份额提升、规模扩张议价能力提升，产业政策持续升级，或共同驱动行业景气度持续向好。预期公司20-22年EPS分别为1.74、2.83和3.45元/股，目前中国免税行业发展前景向好，考虑公司处于消费回流背景下战略机遇期和国际免税龙头地位，维持合理价值99.0元/股，维持“买入”评级。

风险提示。疫情等事件性因素影响居民出行、宏观经济影响消费需求、机场免税盈利下降、免税产业政策变化、行业竞争加剧、汇率波动。

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