投资要点

  原油方面，巨量减产仍旧难以对冲消费下滑压力，疫情好转前油价缺乏进一步上行动力。成本端方面，当前PX-石脑油价差已经相对高估。从PX自身的供需基本面来看，累库仍旧是主旋律，且该趋势预计将延续至6月底。EG的上游不论从油头还是煤头，未来上行动力均不足。因此，后期成本对聚酯产业链支撑将出现松动。

  从加工费的角度看，TA现货加工费高达800元/吨，推动负荷保持高位运行，从而导致TA累库进一步加深。EG方面，当前的价格油头盈利尚可，我们预计整体开工率不会深跌，同时进口量增加也将弥补煤头停产带来的空缺。二者从基本面情况来看，EG表现或强于TA，但中长期而言价格均面临下行压力。

  近期的下游囤货现象将支撑短期聚酯开工率，但需要注意的是，江浙各地的织机开工集中在2-5成，加工后的成品却面临着无人提货的困境，假设后期销售仍未改善，整条产业链自下而上将形成恶性循环的负反馈，目前坯布库存仍旧处于40多天的高位，看不到任何改善迹象。因此，此次“抄底”带来的下游去库，应当被理解为库存的转移而非实际去化。由于一二季度疫情影响，市场内外需求清淡。综合看来，我们认为下游的“寒冬”远未结束。

  综上所述，减产对油价带来的提振被市场逐步消化，而疫情尚未出现拐点，需求仍旧疲弱，油价重心上行动力不足，成本难有进一步支撑。下游囤货抄底行为持续性有限，TA,EG价格回归基本面逻辑，聚酯产业链弱势难改。

  策略上，TA 09 空单3550-3600附近入场，止盈3200，止损3700。亦可参考现货加工费500-800元区间滚动操作。MEG预计近期相对TA表现偏强，但大方向维持空头思路，具体时点另行提示。

  风险因素：油价大幅波动；聚酯开工与产销超预期

  一、策略概述

  4月中旬前，受到全球多国联合减产带来的利好提振，国际油价一度上行至阶段性高点，同时引发下游“抄底囤货”动作，TA,EG跟涨。就后市而言，伴随上游短期利好出尽，我们认为基本面供需逻辑将逐步回归，TA，EG存在下行动力。

  二、策略主要逻辑

  1.油价上行乏力，成本支撑松动

  OPEC+减产谈判与G20会议靴子落地，970万桶/日的历史性减产计划在一定程度上缓解了全球原油供应压力。除此以外，美国贝克休斯活跃钻井数量也呈现大幅下跌，不少独立的页岩油生产企业受到冲击明显，已有个别公司申请破产。我们认为，尽管美国尚未表态减产，但在未来数月中，低油价环境将倒逼相关企业关停一部分成本高，出油率低的老旧钻井。根据估算，假设该国的页岩油钻井关停一半左右，美国将有200-300万桶/日的产出下降。当然，这一部分的产量无法立即反应出来，仍旧需要1-3个月左右的时间，届时还需要考虑油价的整体水平。所以，从这一点上来看，结合减产协议情况，我们认为油价的阶段性底部已经形成。然而，我们不仅需要考虑巨量减产的实际落地情况，另外即便将美国可能贡献的供应缩量考虑进去，对比全球2000-2500万桶/日的原油消费下滑，二者仍旧存在较大差距。专业模型预测疫情或在二季度末出现好转，而在此之前，油价缺乏进一步上行动力，预计短期布油价格将在28-35美金/桶的区间震荡。

  作为TA,EG的上游，原油价格重心上移推动石脑油，PX等成本端企稳。截至最新数据，PX中国报价468美金/吨，在两周时间里上行约30美金。当前PX-石脑油价差高达282美金/吨，我们认为已经存在相对高估。这主要是因为在低油价时期，成品油如汽油裂解价差回落，上游在调油环节选择生产MX，同时伴随今年的PX产能扩张，按此逻辑当前PX价格存在回落风险。从PX自身的供需基本面来看，累库仍旧是主旋律，且该趋势预计将延续至6月底。至于EG的上游，不论从油头还是煤头近期的表现看，未来上行动力不足。因此我们认为，在未出现进一步利好消息推动油价走强的前提下，成本对聚酯产业链支撑将出现松动。

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  2.TA&EG累库趋势难改，供应压力偏大

  从加工费的角度看，此前沙特价格战引发油价大跌，成本塌陷后即便现货价格下行，但TA,EG加工费仍旧保持中等偏高水平。最近一段时间，TA的现货加工费不断攀高至800元/吨。EG的油头加工差也相对走强，与去年四季度相比行业盈利情况大幅改善。开工方面，受到高加工费的刺激，多套TA装置如华彬140万吨重启升温，截至上周TA开工率超过90%。MEG方面，与TA相比，EG生产工艺复杂，有油制，煤制等多条线路，因此对低油价的风险承受能力相对较强。不过，由于煤头生产企业的规模比较小，且生产分散，此次新冠疫情导致不少工厂不得不选择延期开工或者检修降负等措施，煤制负荷下降至36%，预计煤制产量损失量在14-15万吨左右。不过，根据CCF资讯，全国煤制成本在3200元以下的占市场42%左右，换言之，当前的EG价格水平远未到倒逼装置大面积停产的地步，因此未来预计煤头开工将逐步持稳。库存方面，TA伴随供应提速，社会库存增值历史高点。EG方面，海外疫情暂未影响到港，目前港口库存已升至126万吨，从预报来看，5月份随着印度货以及美国货陆续到港，进口量将再次增加，5月乙二醇整体过剩幅度大概在10-15万吨附近。

  总体而言，当前PTA加工费对工厂开工极具诱惑力，产业高负荷运作将导致TA累库进一步加深。EG方面，我们预计开工率不会深跌，同时进口量增加也将弥补煤头停产带来的空缺。二者从基本面情况来看，EG表现或强于TA，但中长期而言价格均面临下行压力。

  3.聚酯库存转移而非去化，下游产销前景弱势难改

  最近一段时间下游的投机性囤货，主要受到油价上行的乐观情绪影响。此次集中性囤货发生后，聚酯端库存有所好转，目前POY,FDY,DTY综合权益库存分别降至14.4、17.2、22.8天附近。我们认为，最近的市场现象将支撑一段时间的聚酯开工率，截至上周聚酯综合开工升至84%，但需要注意的是，江浙各地的织机开工集中在2-5成，加工后的成品却面临着无人提货的困境，假设后期销售仍未改善，整条产业链自下而上将形成恶性循环的负反馈，目前坯布库存仍旧处于40多天的高位，看不到任何改善迹象。因此，此次“抄底”带来的下游去库，应当被理解为库存的转移而非实际去化。

  在此前的年报中我们提到，聚酯企业与上游相比，在行业中的话语权相对较小，因此往往通过优秀的库存管理来规避风险，当前的库存水平，客观来说仍旧处于以往警戒线附近。目前来看，海外疫情的扩散速度暂未看到任何放缓的迹象，而从纺服行业几个明确的时间点上来看，4月份正是接新一季订单的最佳时间，而由于一二季度的特殊情况，目前内外市场表现仍旧清淡，甚至在今年三季度都会出现“春衣秋卖”的情况，即便疫情好转带来集中消费，也难改纺服的艰难处境，纺织服装企业一季度业绩预报也验证出全行业的负增长。综合看来，我们认为下游的“寒冬”远未结束。由于纺服折算聚酯难以量化，因此选择米克重均值作为转化标准。年度对外出口的纺服折算聚酯大概为1180万吨。目前赖单率高达30%-50%，粗略估算影响聚酯360万吨-600万，（占聚酯总产能6%-10%）对我国终端影响巨大，仍旧需要持续跟踪后市发展。

  三、结论及操作

  综上所述，减产对油价带来的提振被市场逐步消化，而疫情尚未出现拐点，需求仍旧疲弱，油价重心上行动力不足，成本难有进一步支撑。下游囤货抄底行为持续性有限，TA,EG价格回归基本面逻辑，聚酯产业链弱势难改。

  策略上，TA 09 空单3550-3600附近入场，止盈3200，止损3700。亦可参考现货加工费500-800元区间滚动操作。MEG预计近期相对TA表现偏强，但大方向维持空头思路，具体时点另行提示。

  风险因素：油价大幅波动；聚酯开工与产销超预期

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