核心观点

  短期而言，受政策倾斜煤炭企业复工进度快于其它耗煤行业复工的进度，煤炭供应偏紧局面将得到逐步缓解：由于煤炭作为国民经济运行的重要能源，国家对煤炭企业的复工进度的支持，煤矿复工进度进展相对较快，国内煤矿的复工率已恢复到往年同期水平；从需求端看，由于受疫情影响，第三产业复工进度较慢，拖累用电量的回升，从近期的电厂日耗可以看出，目前六大电厂的日耗在59万吨/天，和去年同期水平相对，还有10%以上的差距。

  中长期而言，优质产能释放供应弹性大、供应继续过剩：展望明年，随着产能释放速度的加快，考虑到优质产能先进的生产设备及受安检影响较小，供给弹性更大，预计明年动力煤供应增速至少为4.5%，而需求增速低于3%，明年供应增速依然会高于需求增速，动力煤将继续过剩，价格重心将逐步下移。

  港口、下游电厂库存继续累积：上游煤矿复工恢复速度大于下游电厂日耗恢复速度，随着供需的剪刀差持续，预期港口动力煤库存还会继续攀升。

  策略建议：

  展望4月，价格的低迷会导致供应的相应收缩，预计现货4月跌幅会趋缓，目前基差较大，预计期货下跌空间有限，但上涨驱动不足，目前保持观望。

  一、行情回顾

  春节后现货、期货大幅上涨：受疫情影响，2月份煤炭供应受到较强冲击，据各省政府的公告，其中各省延迟复工的公告，粗略估计这次疫情对动力煤政策情形下的供给冲击在-17%左右。需求回升缓慢，但受影响相对较少，从历年春节前后电厂日耗的数据可以看出，估计这些政策对2月用电需求及耗煤量的冲击为10%左右。动力煤年后出现紧张局面，动力震荡走强，2月动力煤期货从2月3日542元/吨上涨至2月11日的570元/吨，上涨28元。

  2月中下旬以来，期货大幅下跌：一、受疫情影响，由于煤炭属于国民经济运行的重要能源供应，受政策的倾斜，目前煤炭复工进度相较其它行业复工进度较快，短期供应短缺的问题将逐步得到缓解；二、由于疫情对第三产业冲击较大，第三产业复工恢复进度较慢，导致下游用电需求迟迟上不来，供应持续大于需求，导致产业链库存持续累积。自2月下旬以来动力煤现货价格大幅下跌，动力煤期货价格也大幅下跌，动力煤期货从2月11日的570元/吨，下跌至目前的520元/吨附近。

  基差较大，期货下跌将放缓：期现价差从月初的22元/吨，随着现货的下跌，本月现货下跌29元/吨，期货下跌23元/吨，现货下跌幅度较大，目前基差为15.8元/吨，基差有所收窄；目前现货价格仍然继续下跌，预计2005合约仍有一定下跌空间，但下跌的节奏将不顺畅。近一个月来ZC2005与ZC12009价差（05-09）基本维持在-5.8-5.8元/吨区间波动，目前05合约相较09合约升水5.8元/吨，市场对动力煤后市看法较为悲观，目前随着2005合约逐渐进入淡季，5-9价差有望收窄。

  图1：ZC2005主力合约走势及基差变化

  图2：动力煤期货5-9价差变化

  二、核心矛盾分析及展望

  短期而言，目前主要关注的核心变量有，一是消费端，受疫情冲击，下游复工进度较慢，电厂日耗回升缓慢，各地区企业复工需得到当地政府的审批，预计审批的进度依据疫情的情况而定，需求的在未来一段时间范围内是一个缓慢的过程；二是供给端，就未来3、4月短期而言，受疫情影响，由于煤炭属于国民经济运行的重要能源供应，受政策的倾斜，目前煤炭复工进度相较其它行业复工进度较快，短期供应短缺的问题将逐步得到缓解。综上所述，短期动力煤价格将以震荡走弱。

  中长期而言，关注的主要变量是供给端的产能释放速度，由于下游需求结构及增速比较稳定，需求低速增长，主要看新增产能释放的速度及节奏。优质产能释放供应弹性大、供需继续宽松，展望今年，随着产能释放速度的加快，考虑到优质产能先进的生产设备及受安检影响较小，供给弹性更大，预计明年动力煤供应增速至少为4.5%，而需求增速为3.6%，明年供应增速依然会高于需求增速，动力煤将继续过剩。

  三、供需：库存去化较慢供给端增速较快

  3.1 库存：

  图3：动力煤生产企业库存 单位：万吨

  图4：国有重点煤矿库存（三西）单位：万吨

  产地库存开始累积：

  产地动力煤库存开始累积。从动力煤生产企业的周度频率库存数据可以明显发现，从去年2月份开始至6月，动力煤生产企业库存就开始累积，7月份中旬开始小幅下降；随着上游产能释放速度的加快，上游库存开始累计。随着9、10月下游需求的淡季，产地库存开始累计，随后动力煤生产企业库存大幅下滑，对应现货较强的走势；直到今年3月开始，动力煤生产企业库存开始累积，说明短期目前动力煤仍处于供应大于需求的格局中。

  港口库存：港口库存大幅回落后开始累库

  数据显示，截至目前，CCTD主流港口库存为5594万吨，较月初5317万上升276万吨，上升幅度为5.2%.近期CCTD主流港口库存上升，上游煤矿复工恢复速度大于下游电厂日耗恢复速度，随着供需的剪刀差持续，预期港口动力煤库存还会继续攀升。

  图5：CCTD主流港口煤炭库存

  下游电厂库存：下游日耗小幅回升电厂库存处于历史高位

  受疫情影响，下游电厂主动补库，随着日耗回升的缓慢，电厂库存逐步累计，截至目前，沿海6大电厂库存为1742万吨，较月初小幅下降8.4万吨，月环比下降幅度为0.5%；库存煤炭可用天数为29.06天，与月初相比下降11.88天，下降幅度为30.2%。预计随着下游日耗的逐步回升，煤炭库存可用天数将逐步下降，但仍处于历史同期高位水平。

  图6：六大电厂煤炭库存 单位：万吨

  图7：电厂煤炭库存可用天数 单位：天

  展望未来几个月，根据以往3、4月份全社会用电量的规律，3月用电量环比增长10%左右，4月用电量环比下降-3%，而3、4月份供应端的环比增速分别为16%、-1.4%，根据供应及需求的季节性，3、4月份是动力煤供应端环比增速快于需求端环比增速的月份，3、4月份动力煤现货一般走势较弱。

  图8：火电发电的季节性及原煤产量增速 单位：万吨

  3.2 供应：

  供应边际增长较快 但整体增速较慢：

  2020年1-2月原煤产量4.89亿吨，同比增长-4.8%；2019年原煤累计产量37.4亿吨，累计同比增长5.6%。

  图9：原煤及动力煤产量增速 单位：万吨

  可以发现，自18年以来，原煤及动力煤产量的增速在逐步上升；2019年煤炭在产产能达到38亿吨，大于消费量36亿吨，后续随着在产产能的逐步增加，供给对价格的弹性将增加，从而导致未来的价格上涨的弹性小于下跌的弹性，未来价格的变化的特性为易跌难涨。

  今年进口煤炭增速有望收紧：

  进口政策有望趋严：去年以来，进口煤政策管制政策较多，但进口煤的增速依然较快。主要是由于政府为了降低实体经济用电成本，通过加大对国外煤炭的进口，带动国内煤炭价格的下行，更好的有利于火电企业的盈利，从而为火电企业腾挪出降电价空间。同时叠加国家煤炭价格的大幅下跌，煤炭内外价差持续扩大，进口动力强劲，导致去年以来煤炭进口增速较快；而今年国内煤炭价格大幅下跌，市场较为低迷，预计政策对进口煤的量有所干预，进口增速有望下降。

  近几年进口煤增速较快，占比持续提升：2017年进口总量达到2.71亿吨，同比增加6.1%，占国内总供给量7.69%；2018延续增长势头，进口总量2.80亿吨，同比增加3.6%，占国内总供给量的7.91%，占比再次有所提高；2019年12月我国进口煤及褐煤275万吨，同比增长-73.1%；1-12月累计进口煤及褐煤29930吨，累计同比增长3.88%。

  图10：2001年-2019年煤炭进口总量及增速

  图11：进口煤及烟煤月度数量

  过去两年产能大量投放，未来两年供应增速显著增长：

  根据近期能源局及统计局公布的消息可以看出，19年上半年新批复的1.59亿新建项目中，大部分为新建产能，新建产能在1.49亿吨左右，改扩建产能在1000万吨左右，由于新建产能的建设周期较长，对短期的供应影响不大。

  表12：2017-2022年煤炭产能及增速 单位：亿吨

  优质产能释放，产量增速较快：根据能源局、发改委新前几年批复煤矿项目可以大致推测出，预计2020、2021年生产产能增速同比增速分别为3.7%、4.0%。如果考虑到煤矿安全生产设备的更新及优质煤矿的生产弹性，明年的产量增速要快于新增产能的增速。

  3.3 需求：

  下游用电需求：用电量短期大幅下滑

  2月份，全社会用电量4397亿千瓦时，同比增长-10.1%，环比上月增长20%；1-12月全社会用电量为1.02万亿千瓦时，同比增长-7.7%；2019年1-2月全社会用电量累计同比增长4.6%，今年全社会用电量较2019年同期用电需求增速显著下滑。

  图13：全社会用电量及增速 单位：万千瓦时

  图14：沿海六大电厂日均耗煤量 单位：万吨/日

  火电与水电增速都大幅下滑

  2020年1-2月全社会发电量增速为-6.5%，1-2月全社会火力发电量增速同比增长-7.3%；1-2月水电增速为-10.2%，继续下滑，主要受疫情冲击，用电量的下滑导致发电增速也大幅下滑。

  图15：火力发电及水力发电增速 单位：%

  2020年1-2月，水泥产量为1.49亿吨，同比增长-29.5%，2019年1-12月水泥产量累积同比增长6.1%，水泥产量增速大幅下滑；2020年1-2月粗钢产量为1.54亿吨，同比增长3.1%，2019年1-12月累计同比增长8.3%，增速有所下滑。可以看出动力煤下游这两块的需求19年增速较快，但今年1-2月，受疫情冲击，复工复产受到影响，水泥、粗钢的同步增速都大幅下滑，将直接减少煤炭的需求。

  图16：水泥及粗钢产量增速 单位：%

  根据动力煤下游电力、建材、冶金、化工、供热、其它行业等六大需求及未来增速情况，预计2020、2021年生产产能增速同比增速分别为3.63%、3.99%。受疫情冲击，预计对今年上半年用电需求产生较大影响，今年用电量增速预计会大幅下滑，预期未来两年火电发电的耗煤增速1.8%、3.2%，预计未来两年动力煤消费增速分别为2.1%、3.46%。

  供需平衡表分析：

  图17：动力供需增速及预测 单位：%

  图18：动力煤供需缺口及价格 单位：吨

  从中长周期来看，动力煤供应偏紧格局将要改变，而需求维持稳定低速增长，2019年是个转折点年，动力煤供需缺口将开始持续缩小。2018年动力煤供需缺口还小幅扩大，供应偏紧；而到了2019年，供应增速首次超过需求增速，2020年、2021年供需缺口将小幅回升。而预计2019年将是供需由偏紧转为宽松的转折之年，预计2020、2021年，动力煤价格将以震荡式下跌为主，但预计下跌的斜率较平坦。

  四、市场结构分析

  4.1 中游运费：海运费探底小幅回升

  3月煤炭海运费整体呈下降态势，其中黄骅-上海运价20元/吨，较上月同期持平；秦皇岛-广州运费为24.2元/吨，较上月同期小幅上涨0.1元/吨，涨幅为0.41%；秦皇岛-上海运费为15.7元/吨，较上月同期下降0.1元/吨，降幅为0.63%。目前贸易商及时发运利润为负，且较月初的发运利润亏损扩大。

  图19：海运费 单位：元/吨

  图20：贸易商发运利润 单位：元/吨

  4.2 进口盈亏：内外价差扩大 进口政策收紧

  3月末动力煤CCI5500含税价格为541元/吨，较月初下跌30元/吨，下跌幅度为-5.2%；同期，动力煤CCI进口5500含税价为477元/吨，较月初下跌47元/吨，下跌幅度为9.4%；内外价差为63.8元/吨，较月初下降7.1元/吨，下降幅度为10%。

  由于前期动力煤内外价差处于近几年来的历史高位，导致近期煤炭进口速度较快；随着近几个月国内动力煤市场供大于求，价格较为低位，进口政策有进一步趋严的倾向，预计今年动力煤进口增速维持较低速的增长。

  图21：动力煤CCI内外价差 单位：元/吨

  五、总结与展望

  短期而言，受政策倾斜煤炭企业复工进度快于其它耗煤行业复工的进度，煤炭供应偏紧局面将得到逐步缓解：由于煤炭作为国民经济运行的重要能源，国家对煤炭企业的复工进度的支持，煤矿复工进度进展相对较快；国内煤矿的复工率恢复到往年同期水平；从需求端看，由于受疫情影响，第三产业复工进度较慢，拖累用电量的回升，从近期的电厂日耗可以看出，目前六大电厂的日耗在59万吨/天，和去年同期水平相对，还有10%以上的差距。

  中长期而言，优质产能释放供应弹性大、供应继续过剩：展望明年，随着产能释放速度的加快，考虑到优质产能先进的生产设备及受安检影响较小，供给弹性更大，预计明年动力煤供应增速至少为4.5%，而需求增速大概率低于3%，明年供应增速依然会高于需求增速，动力煤将继续过剩，价格中心将逐步下移。

  策略建议：展望4月，价格的低迷会导致供应的相应收缩，预计现货4月跌幅会趋缓，目前基差较大，预计期货下跌空间有限，但上涨驱动不足，目前保持观望。

  图22：ZC2005主力合约日K线