4月伊始，油价便因为各种原因大幅波动。特朗普总统在前几天的推文中表示，沙俄将联合减产1000万桶/日以上，布油一度跳涨至36美金/桶；消息面反复，市场期待4月9日的OPEC+紧急会议减产成果。最近两天，聚酯下游出现抄底动作，工厂产销明显提高，各大主流品种价格调涨，这是否意味着下游的至暗时刻已去，黎明即将到来呢？

  1、 成本支撑是否坚挺？

  回顾过去一个月的时间，新冠疫情全球蔓延，而同时因为俄罗斯方面拒绝深化减产，沙特开启反击式的“价格战”，布油暴跌至25美金/桶，成本端的垮塌引发聚酯产业链巨震，我们看到石脑油，PX一路下行低位；PTA,MEG也跌破前低。不过，因为成本的压缩，从理论加工费的角度出发，PTA与油制MEG依旧有盈利，以TA为例，现货加工费基本保持在600元/吨的阶段性高位。至于下游方面，尽管出现了部分品种小幅亏损，但切片、短纤、瓶片的现金流尚可。因此我们看到近期出现了较多PTA装置复工复产，总负荷提升至86.4%；国内疫情好转后下游负荷也缓慢上升，截至上周五，聚酯负荷在83.6%。

  最近下游的投机性囤货，究其原因，是部分企业及投资者认为油价将在减产推动下逆转颓势，抄底迎来好时机。我们现就此问题展开讨论，即4月9日的OPEC+大会能否给市场带来好消息以及减产多少能够有效提振油价重心。从上周四晚间特朗普总统的推特到随后沙俄出面澄清“已达成具体减产协议”的言论，从中不难看出沙美俄的利益诉求以及对减产的不同态度。在此前的系列文章中我们已经提到，美国页岩油企业生产完全成本集中在35-55美金/桶，因此对低油价的耐受度较差，目前已经出现了页岩油企业申请破产的情况；而俄罗斯方面，其态度依旧暧昧，一方面认可当前的油价并不符合各大产油国心理价位；另一方面则对具体减产协议量只字不提。至于沙特，其生产原油的完全成本最低，“价格战“本身就是一把双刃剑，以史为鉴我们相信沙特自身已经充分的最好了最坏预设准备。此次在美国施压减产后，沙特坚定表示其希望各大产油国能够“公平均衡”的分配减产份额，即俄罗斯与美国都将被纳入减产联盟中来，自己最多可贡献100万桶/日左右的份额。原定于本周一举行的OPEC+会议也因为三国之间的分歧而被延后，这也意味着1000万桶/日的减产协议达成是非常困难的。此次新冠疫情对全球原油消费造成巨大打击，综合各大机构数据，初步估计短期影响大约在2000万桶/日。参考我国疫情爆发初期的油价水平，可粗略的认为减产2000万桶/日方可回到50美金/桶，换言之，即便减产1000万桶/日，预计布油重心最多继续上移至40美金/桶。1000万桶/日的原油产量，几乎约等于沙美俄总份额的1/3，也就是说，这几个大国各自需要承担200-300万桶/日的量才能完成目标，从理论上讲这是几乎不可能达成的协议。因此我们看到，特朗普在与埃克森美孚、雪佛龙等美国石油行业高管会面商讨救助措施之后表示 “如果我们没有得到公平对待，加关税一种可以使用的工具”，可以说，在会议前释放的这种信号也预示着未来减产将面临一波三折的窘境。

  从另一个角度去分析，油市在最近听闻1000万桶/日巨额减产消息以及OPEC+即将召开会议后受到情绪与资金推动，布油也未上行超过40美金，同时综合远期合约的价格曲线，我们可以认为40美金将成为近期减产最乐观条件下的一个目标值；而假设此次会议未能到达1000万桶/日的目标，在全球疫情仍未出现拐点的前提下，布油将重新回落至30美金/桶。

  下表为不同油价情景下的TA,EG价格估算

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  （以上根据PX-石脑油价差250美金/吨，人民币汇率7计算）

  参考上周五的PTA与MEG近月收盘价，基本接近price in成本端利好提振。综合看来，油价的支撑是否能短暂持续仍旧取决于此次减产会议的最终结果；而中长期来看，在全球疫情得到根本控制前，寻求油价的进一步支撑十分困难。

  2、终端矛盾已经解决？

  我国是纺服出口大国，近两年中中国纺服出口额（人民币计）在占国内纺织品总营业收入分别在40.33%、46.77%。然而，此次主要出口国家与地区大部分处于疫情加速扩张的时期，如美国，欧洲等。援引海关统计数据，2020年1-2月我国出口纺织纱线、织物及制品137.725亿美元，同比下降19.9%。2020年1-2月我国出口服装及衣着附件160.623亿美元，同比下降20.0%。疫情爆发以来，终端—聚酯市场低迷，而最近的境外订单情况同样不佳，赖单现象时有发生。参考CCF的调查数据，福田实业一天被取消订单4500吨。

  最近两天的下游的投机性囤货，应该说主要受到油价上行的乐观情绪影响。此次集中性囤货发生后，聚酯端库存有所好转，目前涤丝综合权益库存分别降至15、20、25天附近，终端估算下来综合市场备货量在25天附近。我们认为，最近的市场现象将支撑一段时间的聚酯开工率，但需要注意的是，节假日期间江浙各地的织机开工集中在2-5成，加工后的成品却面临着无人提货的困境，假设后期销售仍未改善，整条产业链自下而上将形成恶性循环的负反馈。在此前的年报中我们提到，聚酯企业与上游相比，在行业中的话语权相对较小，因此往往通过优秀的库存管理来规避风险，当前的库存水平，客观来说仍旧处于以往警戒线附近。目前来看，海外疫情的扩散速度暂未看到任何放缓的迹象，而从纺服行业几个明确的时间点上来看，4月份正是接新一季订单的最佳时间，而由于一二季度的特殊情况，目前市场仍旧青黄不接，甚至在今年三季度都会出现“春衣秋卖”的情况。综合看来，我们认为下游的“寒冬”远未结束。由于纺服折算聚酯难以量化，因此选择米克重均值作为转化标准。年度对外出口的纺服折算聚酯大概为1180万吨。目前赖单率高达30%-50%，粗略估算影响聚酯360万吨-600万，（占聚酯总产能6%-10%）对我国终端影响巨大，仍旧需要持续跟踪后市发展。

  总体而言，在市场长时间低迷的背景下，因为油价上行引发的下游囤货抄底行为在短时间里将提振市场情绪与聚酯的开工率，拉涨TA,EG近月价格，短期TA,EG正套策略可继续持有。；然而，假设此次会议未能达成预期减产，在疫情全球拐点出现前，我们仍旧对后市持悲观态度。策略仿麦呢，建议投资者密切关注本周的OPEC会议，在会议前预计TA,EG保持偏强运行势头，强势能否阶段性延续取决于此次会议结果；中长期而言终端压力无法排解，聚酯产业链整体价格仍旧承压。

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