最近PTA期货的下跌走势相当流畅，自3月6日沙特与俄罗斯开启“石油战”至今，PTA期指已连续下跌近25%，并且成功创下了PTA期货自2006年上市以来的最低价格，与此同时，在PTA期权市场上，3月24日PTA005期权平值隐含波动率亦创上市以来新高，达到了49.4%的惊人水平，要知道PTA期权平值隐含波动率在春节以前仅处于平均16%左右的水平，而PTA期货与期权这种罕见现象的发生是多重利空因素共振导致的。

  一方面从供应端来看，除了国际原油价格暴跌引发PTA成本塌陷这个重要因素外，其自身的供应亦有过剩隐忧。从中期来看，按照TA装置投产计划，2020年国内预计将有1600多万吨产能增加，需求不振下供求平衡点或将显著下移；短期来看，PTA前期春检装置正在陆续重启，少量装置进入检修，整体开工率或将小幅上行，高位社库或将继续累积，短期供给压力巨大。

  另一方面从需求端来看，新冠疫情在全球加速蔓延引发需求锐减，目前尽管国内疫情控制良好，但由于纺织外贸订单大量取消，终端纺织开工率难以持续回升，中游聚酯高负荷备货后亦抑制PTA需求。此外，即便疫情过后，盛夏时节消费淡季，PTA需求亦难言乐观。

  因此，尽管PTA期价已处于绝对低位，但油价企稳、疫情拐点、供需改善三大反转条件目前均不具备，PTA期价底部仍未可知，在这种情况下，PTA是否还有较为确定的潜在交易机会，笔者认为投资者不妨尝试利用PTA期权进行波动率的交易。

  波动率即标的价格变动的速度，它能够用来衡量一段时间内标的价格的变动幅度会有多大，数值上我们常用标的期货价格对数收益率的年化标准差来表示，它是影响期权价格变动十分重要的一个影响因素。

  本篇文章我们主要探讨PTA期货历史波动率的变动规律，并结合当前行情及PTA期权的隐含波动率特征给投资者交易PTA期权提供一定的策略建议。

  一、当前PTA期货历史波动率水平极高

  从近五年来看，PTA期货各周期历史波动率整体在9%-35%的范围内围绕长期均值上下波动，呈现出较好的均值回归特征；从绝对数值上看，PTA期货的波动性整体适中，如30日历史波动率最低在9%左右，这在目前上市的工业品期权品种中属于较低水平，但仍然明显高于农产品(000061,股吧)期权的波动水平。

  从波动率与标的走势关系上看，根据近五年的数据统计，PTA期货各周期历史波动率与其价格走势并不存在稳定的相关性，更多的表现为当PTA期货趋势性上涨或下跌时带动波动率快速走高，而当PTA期货涨势或跌势趋缓及震荡行情时，波动率往往快速回落。

  从当前来看，PTA指数的HV30、HV60、HV90分别为29.31%、27.82%和24.91%，均处于近五年83%-95%分位数的极高水平，此波脉冲式上涨已持续近两个月，后期在宏观情绪及PTA基本面有所好转的情况下，其跌势或将趋缓，波动率回落或将不远。

  二、PTA期货波动率二季度大概率将季节性回落

  我们选用近五年PTA指数的日度数据，通过计算其每月的平均波动率来观察波动率的季节性变动规律。

  从单月上看，一年当中3月、7月、8月和11月是波动程度最高的月份，均超过了20%的波动水平，但这几个月份PTA指数的涨跌幅度与其他月份相比并没有明显的差别，而1月、2月和10月波动程度相对较低，PTA指数的下跌幅度相对较小。

  从波动率的季节性特征上看，一季度PTA期货的波动率呈低位回升态势，二季度整体呈“U型格局，三季度呈高位回落态势，四季度发力上涨，至年末达到较高水平，整体表现为类似于一种”正弦波“的现象。

  图3: 月度波动规律

  数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

  从基本面上看，PTA作为原油产业链的下游产品与原油价格的变动存在较强的联动性，而从其自身的产业逻辑来看是存在一定的季节性规律的。每年的春季及秋冬季为终端纺织品的需求旺季，中游聚酯企业的旺季则会前移一两个月左右，聚酯企业通常会提前备货生产原料PTA，春天旺季的PTA需求往往在春节前就已大量储备，而秋冬季的PTA需求则往往在夏末开始备货，此外春节前后及夏末是聚酯企业的检修集中期，而PTA装置的检修期则主要在聚酯需求旺盛的3月、4月及8月，因此容易出现季节性的供需错配，而在供需关系切换的时点PTA价格更容易出现较大波动。

  抛开原油价格的扰动影响，常规来看，在一、二季度切换之际聚酯需求将季节性上升，同时PTA密集检修期将降低供应量，PTA价格波动较高，而之后供需矛盾缓和后波动开始下降。但今年由于新冠病毒影响，春季纺织终端需求锐减，因此季度切换之际聚酯及PTA需求亦难有起色，在原油端扰动因素衰减后PTA期货波动大概率将季节性回落。

  三、PTA期货波动率脉冲式回落空间较大

  3.1 PTA期权波动率存在均值回归性

  我们以近一年、三年PTA指数日度数据为对象，讨论其波动率的变化特性。

  从上表可以看出，近一年PTA期货的整体波动率中枢水平相比往年明显提高，波动率的变动区间相对集中，表现为波动率最大值相比往年略低，而波动率最小值相比往年有了明显提高；从当前来看，PTA指数的HV30、HV60、HV90分别为29.31%、27.82%和24.91%，均处于近一年和近三年的75%-95%分位数的极高水平，相较于近一年的中枢水平分别高了10、7、3个百分点左右，后期回落空间较大。

  从各周期历史波动率在各个百分位的数值上看，PTA期货的历史波动率具有如下特性：

  （1）随着时间的延长，波动率变化会逐渐变缓，最终趋于收敛；

  （2）当短期波动率较低时，中长期波动率往往是随周期的增长而增长；类似的当短期波动率较高时，中长期波动率往往是随周期增长而减小；

  （3）短期波动率相对中长期波动率变化更为剧烈。

  投资者在做波动率交易时可以参考这些特征。如：当各周期历史波动率水平处于极高位区域、或波动率处于偏高水平时判断波动率将趋势性反转回落、短期历史波动率远高于中长期历史波动率时，均可以考虑做空波动率的相关策略；类似的，若波动率处于低位区域，则可以关注做多波动率的机会。

  3.2 PTA期权波动率存在脉冲性

  为了更清晰的观察波动率的分布情况，我们进一步的统计了近三年各周期历史波动率在各个细分区间所出现的概率，即历史波动率的概率分布特征。

  可以看出，各周期历史波动率除了在10%以下和26%以上少有分布外，其余均在10%-26%区间分布较为均衡，并没有像农产品及股指期权一样具有明显的低波动的聚集特征，这与PTA期货趋势性及受原油扰动较强，而震荡行情偏少有关。

  图6: 波动率分布情况

  数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

  从近三年PTA指数30日历史波动率变动情况来看，其波峰的脉冲性表现较为突出，即波动率在从底部涨至波峰一般在1-2个月左右，同时其在顶部所持续的时间一般不超过2个月便迅速大幅回落，从当前的波动率表现来看，其已经脉冲式上涨至今2个月左右，目前仍处于高位震荡之中，市场在经历前期暴跌后情绪上难以再有更大波澜，此外，美俄目前就维持油价稳定达成共识、世界卫生组织预测欧洲疫情即将接近峰值、中美等国陆续出台了有力的刺激经济一揽子计划等事件在一定程度上能够冲抵部分利空因素，后期在油价企稳、疫情拐点、供需改善等条件的配合下，其波动将明显回落。

  图7: 近三年PTA指数30日历史波动率变动情况

  数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

  四、PTA期权相关指标分析

  4.1 PTA期权持仓分析

  持仓量PCR值即看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值，持仓量一般以期权的卖方作为视角，因期权卖方持仓时间相对买方往往相对更长。该值上涨，代表卖出看跌期权的投资者相对更多，后市往往相对乐观；该值下跌，其代表卖出看涨期权的投资者相对更多，后市往往相对悲观。

  当前PTA期权持仓量PCR值为34.3%，相较于历史低点30%回升4个百分点左右，表明近期主力悲观情绪有所收敛，然而当前该持仓量PCR值仍处于PTA期权上市以来极低水平，参考其他商品期权的持仓量PCR值来看该水平亦处于极低水平，情绪上不宜过度悲观，后期主力看跌情绪或将进一步收敛。从TA2009期权持仓量分布情况来看，行权价3500～3700一带的看涨期权持仓量和行权价3200左右的看跌期权持仓量存在局部高点，表明该位置附近存在一定的压力和支撑。

  4.2 隐含波动率分析

  隐含波动率，即市场对于未来一段时间标的价格变动幅度的看法，通过观察不同到期月份的期权隐含波动率的走势，可以看出市场对未来不同时期标的波动程度的预期与变化情况；此外，我们还可以通过历史波动率作为参考来判断当前隐含波动率的绝对水平高与低、估值水平高与低，类似于历史波动率的均值回归特性，隐含波动率的绝对水平和估值水平触及极值区域时亦会向均值回归，由于TA2009期权剩余85个交易日，这里我们用过去一年TA2009的90日历史波动率作为参考坐标。

  当前隐含波动率为36.5%，通过下图可以发现其近期已较峰值有所回落，参考近一年PTA指数的90日历史波动率来看，当前隐含波动率已明显高于其最大值；从隐含波动率与历史波动率的差值来看，当前隐含波动率相较于PTA指数的90日历史波动率溢价11个百分点左右，参考PTA期权上市以来的折溢价及其他品种的折溢价情况来看，隐含波动率的估值处于偏高水平。

  当前隐含波动率期限结构呈近高远低的格局，短期受众多不确定性因素扰动，隐含波动率创新高后仍保持在较高水平，但目前已有高位回落的态势，后期在油价企稳、疫情拐点、供需改善等条件的配合下PTA期权隐含波动率或将明显回落。

  五、PTA期权交易建议

  基于上述PTA期货历史波动率变动规律的探讨，并结合当前基本面行情及PTA期权的隐含波动率特征得出如下结论：

  （1）当前PTA期货的历史波动率处于极高水平，此轮历史波动率脉冲式上涨已近2个月，基于对PTA期货历史波动率二季度大概率将季节性下降以及PTA期货历史波动率的脉冲性判断，波动率的回落或将不远，参考近一年的波动率中枢水平，回落空间较大；

  （2）从基本面来看，目前PTA期货盘面已然比较充分的反映了众多利空因素，后期在油价企稳、疫情拐点、供需改善等条件的配合下，其跌势或将趋缓；

  （3）PTA期权看跌情绪有所收敛，隐含波动率的绝对水平和估值水平偏高，行权价3500～3700一带和3200左右存在一定的压力与支撑，后期TA2009期权隐含波动率易跌难涨。

  建议期权投资者可待PTA期货有趋稳迹象、隐含波动率估值有修复迹象后逢高阶梯式做空TA2009期权波动率，想要抄底PTA期货的投资者亦可尝试用PTA期权构造牛市价差金字塔式建仓PTA期货，具体策略如下：

  ①卖出宽跨式策略：同时卖出一份上方压力位的虚值看涨期权与下方支撑位的虚值看跌期权，此策略的盈亏平衡区间较宽，波动率下降及时间流逝均为该策略盈利来源，策略盈利相对有限，胜率较高，当标的价格大幅上涨或下跌突破行权价时风险较大。操作上，当标的价格实际波动有放大预期时注意及时止盈保护利润，考虑到波动率高位回落阶段或有反复，建议投资者初期小仓位建仓为宜，待信号明确后再逢高阶梯式加仓。

  ②牛市价差策略：买入一份极度实值的看涨期权，同时卖出一份行权价上方压力明显的虚值看涨期权，此策略盈亏比较高，对于波动率变动的敏感度较低，且保证金水平相比于PTA期货更低，当标的持续下跌时风险有限，TA2009期权距离到期日遥远，时间损耗很小，适合择机抄底PTA期货使用。操作上，考虑到底部具体点位难以明确，建议投资者金字塔式建仓为宜。