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一季度业绩超预期。公司公布2014年年报，2014年实现营业收入322.17亿元，同比增长3.7%，实现营业利润221.03亿元，同比增长1.43%，实现归属母公司净利153.5亿元，同比增长1.4%。同时公司公布一季报，一季度实现收入87.6亿，同比增长15.54%，实现归属母公司净利43.65亿元，同比增长18%。2014年全年EPS为13.44元，业绩基本符合我们预期（我们预期为13.4元）。一季度EPS为3.82元，超出我们以及市场预期（我们预期为3.4元）。2014年分红预案为每10股送1股并派息43.74元（含税）。

投资评级与估值：上调盈利预测，维持买入评级。考虑一季度销售超预期，我们上调盈利预测。预计2015-2017年EPS分别为14.46元、16.38元与18.57元（原预测2015-2016为13.66元、15.43元），对应目前股价PE为16倍、14.3倍与12.6倍。考虑目前申万重点公司（剔除金融服务业）整体平均估值为22.2倍，我们给予未来12个月目标价（见报告），维持买入评级。

有别于大众的认识：1）亮丽的报表，扎实的基本面。茅台一季度报表非常亮丽。除了收入与净利指标外，我们认为两个指标值得关注：a）预收款项与应收票据。一季度应收票据28亿，预收款项27.91亿，两者共56亿元，较2014年底增加22.75亿元。换言之，茅台业绩蓄水池开始重新蓄水。b）现金流强劲，一季度销售商品现金流入同比增长41.7%，考虑票据基本等同于现金，加回应收票据增加额后同比增长55%。两项指标均说明茅台一季度实际情况好于利润表情况。2）需求结构调整到位，三因素带来一季度动销旺盛。2014年是高端酒需求结构调整年。在价格下移后，整个高端酒大众需求占比大幅提升，替代原有的三公消费需求，需求的基础更为扎实。在大众需求主导的情况下，茅台一季度销售超预期的原因有三个：a）春节旺季拉长，今年春节40多天，去年仅30天左右，旺季拉长10多天；b）财富效应，得益于2014年下半年的牛市，居民财富上升带来可选消费的上升；c）价格调整到位，我们调研去年春节茅台终端均价仍在950以上，今年价格明显低于去年。3）淡季控货挺价，旺季批价有望上扬。一季度开门红大大减轻了2015年茅台计划执行的压力。近期进入淡季以后，我们从草根调研了解到茅台正有意识控制发货进度，力挺顺价销售。熬过淡季进入中秋旺季后，我们认为全年价格风险基本解除。考虑2014年放量基本处于下半年以及2015年计划月度间分配较为平均，我们预计下半年批价起来的概率较大。此外，若一批价上扬幅度较大，我们认为全年茅台酒的量有望超过1.7万吨的计划数。

股价表现的催化剂：飞天茅台一批价上升、定期报告、国企改革

核心假设风险：经济下行打击高端酒需求

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