支撑评级的要点

肉制品提价效果在2Q19明显显现,但销量受到一定影响,猪价上涨,但低价冻肉库存使用较少,利润端承压。2Q19肉制品营收60.4亿,同比增4.3%,延续1Q194.2%的中个位数增长,1H19营收增速4.2%,与1H184.5%的增速相当,且快于2018年全年的2.4%。拆分量价看,提价效果在2Q19明显显现,但销售受到一定影响,2Q19价增约6%、量降约2%。根据农业农村部,1H19活猪收购价同比增16%,其中2Q19同比增40%,肉制品利润端承压,1H19毛利率26.3%,同比降3.7pct,营业利润率16.3%,同比降4.1pct,其中2Q19营业利润率16.1%,同比降5.8pct、环比降0.4pct。2季度末公司存货达到72亿,创历史新高,环比增19亿,我们猜测因下半年猪价大概率继续上行,公司较少使用此前储备的低价冻肉库存。

2Q19生猪区域间价差基本处于较低水平,公司生猪屠宰量同比下滑,头均利润向常态有所回归,屠宰分部利润增速放缓。结合博亚和讯数据进行测算,我们认为2Q19生猪区域间价差相比1Q19降至较低水平,2Q19公司生猪屠宰量385万头,同比降12%、环比降19%,区域间低价差与开工率较低导致头均利润向常态有所回归,但仍属于历史上的较高水平,2Q19头均利润75元,环比降33%、同比增26%。2Q19屠宰分部营业利润同比增12%,大幅低于1Q19的132%,整体看,1H19营业利润同比增68%。

估值

考虑到低价冻肉库存下半年存在释放空间,我们维持2019-20年盈利预测,2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。当前公司股息率(TTM)6.6%,具备长期配置价值。

评级面临的主要风险

生猪价格涨幅超预期、提价大幅影响销量、低价冻肉库存释放低于预期。