事件1:中顺洁柔发布2019年半年度报告,2019H1公司实现营收31.72亿元,同比增长22.67%;实现归母净利润2.75亿元,同比增长37.59%;实现扣非后归母净利润2.7亿元,同比增长41.95%。单二季度公司实现营收16.3亿元,同比增长19.9%;实现归母净利润1.52亿元,同比增长49.7%;实现扣非后归母净利润1.48亿元,同比增长50.1%。

事件2:公司同时发布调整回购股份价格上限的公告。2019年4月18日,公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司部分股份,回购金额2-4亿元,回购价格上限为13.69元/股。此次拟调整价格上限至18.81元/股。毛利率显著改善,浆价下行红利有望维系。2019H1公司总体毛利率为36.7%,同比提升0.2pct。其中Q1/Q2毛利率分别为34%/39.2%,同比下降4.8pct/上升4.8pct。公司产品毛利率提升核心逻辑在于:1)产品结构升级带来的盈利能力红利,2018年,Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上,同比约提升20pct。2019年上半年,公司高端产品占比延续提升势头。2)浆价下行释放成本压力。截至6月底,阔叶浆/针叶浆市场价格分别为5344/4866元/吨,同比下跌16.6%/28.8%。较年初分别下跌12.7%/25.8%。我们判断,后续浆价在制浆厂/港口库存高位,需求尚未明显好转的背景下或以震荡下行趋势为主,且阔叶浆后市有补跌可能性,有望助力公司维持较高毛利率水平。

提升投入打造产品核心竞争力,库存同比明显下降。费用方面,2019H1公司销售费用率/管理费用(含研发费用)率/财务费用率分别为19.2%/6%/0.5%,同比提升0.1pct,持平和下降0.7pct。销售费用方面,Q1/Q2费率分别为17.2%/21%,同比下降3.8pct/提升3.6pct。长周期来看,公司毛利率与销售费用率反相关较为明显,反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入,抢占市场份额的策略。此外,2019H1公司聘请金马影后马思纯作为“洁柔”和“朵蕾蜜”品牌代言人,以期提升品牌形象,打造生活用纸/卫生巾成长双动力。库存方面,截至报告期末,公司总库存8.89亿元,同比减少15.4%,较期初增加3.7%。其中原材料库存同比减少36.8%,较期初增加3.3%。考虑近一年来的浆价走势,木浆库存量同比略有降低,但较期初略有提升。公司产成品库存同比增加23.8%,较期初增加7.8%。

竹浆纸一体化进程开启,助力生活用纸龙头向巨头的进击。公司先前公告拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目,用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源,巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。从我国人口分布结构看,三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域,上述市场是头部品牌角逐的主要区域,也是产品高端化最好的市场。中顺洁柔在产品高端化成效显著,2018年Face、Lotion、自然木占营收比重超过60%。在产品结构升级带动下,公司盈利能力持续攀升,2017-2018年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村,市场格局分散,消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌,有利于产品结构多元化,加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略,有助于降低产品生产成本,提升销售端可利用资源和利润空间。

投资建议:我们预估公司2019-2021年实现归母净利润6.05、7.46、8.73亿元,同比增长48.6%、23.3%、17%,EPS为0.46、0.57、0.67元,维持“买入”评级。

风险提示:渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。