今年7月2日，云南白药(77.55 +2.38%,诊股)发布吸收合并白药控股有限公司暨新增股份上市公告书，以510亿元吸并白药控股集团，这标志着云南白药集团整体上市完成，陈发树多年前入主云南白药的夙愿得以成真。新华都(5.31 +0.57%,诊股)及其一致行动人合计持有云南白药25.07%股权，与云南省国资委并列为第一大股东。

　　2017年初，陈发树砸锅卖铁历经9年曲折，通过新华都耗资超250亿元参与白药集团混改，成功入股云南白药集团，并在去年晋升为董事长，从而间接入主云南白药。

　　然而，两年来，陈发树带给云南白药的是什么？公开信息中，长江商报尚未发现陈发树为云南白药做过什么贡献。2017年至今年一季度，云南白药经营业绩不温不火，净利润保持个位数增长，且增速持续放缓，已然陷入发展瓶颈。目前，公司市值已较一年前缩水约300亿元。

　　备受关注的是，陈发树通过新华都持有云南白药24.37%，如今，这些股权全被质押。与此同时，吴光明控制的鱼跃科技也在参与白药集团混改后入驻云南白药，截至目前，鱼跃科技的股权质押率超过80%。此外，去年以来，云南和合集团、平安人寿接连减持云南白药股份，其中，平安人寿通过减持已经套现约8.3亿元。

　　整体上市之后能否达到市场预期令人担忧，白药集团业绩欠佳，会否成为云南白药未来发展的包袱？

　　新华都100%质押股权

　　孤注一掷不惜耗资逾250亿入主云南白药，仅过两年，陈发树似乎面临着较大的财务压力。

　　今年7月8日，云南白药发布公告称，7月5日，接到股东新华都通知，新华都将持有的公司2.76亿股股份质押给兴业银行(18.44 +0.38%,诊股)福州分行用于融资，质押期限为7月4日至2022年4月14日。 截至7月5日，新华都持有公司3.11亿股股份，约占公司总股本的24.37%，累计质押股数为3.11亿股，约占公司总股本的24.37%。由此可见，新华都已经将其所持股权全部质押。

　　除了新华都，陈发树还直接持有云南白药0.70%股权。整体而言，新华都及其一致行动人的股权质押率为97.21%。

　　显然，如此质押率足以说明陈发树及新华都面临较大财务压力，同时，也说明新华都面临较大的平仓风险。7月5日，云南白药的收盘价为84.10元，昨日收盘价为75.75元，已经下跌了9.93%。

　　除了新华都超高比例质押股权，鱼跃科技也不甘人后。7月11日，云南白药发布公告称，鱼跃科技将其持有的公司4353.51万股进行质押，质押股数占其所持股份的61%，占公司总股本的3.41%，质押目的主要用于融资。

　　7月20日，鱼跃科技再次质押1427.38万股股份。鱼跃科技为云南白药第六大股东，共持有云南白药7136.89万股股份，占公司总股本的5.59%。截至目前，其累计质押5780.88万股，约占公司总股本的4.53%。以此计算，鱼跃科技的股权质押率为81.04%。

　　对比发现，新华都与鱼跃科技股权质押是前后脚进行的。如此密集高比例质押股权，意味着什么？

　　除了上述两名重要股东实施股权质押外，云南和合集团及平安人寿则选择大肆减持套现。

　　去年7月10日，云南白药披露云南合和集团减持计划，拟在未来3个月内减持不超过1041.4万股。彼时，云南白药正在筹划整体上市。最终，云南和合集团仅减持69.11万股。

　　平安人寿也曾计划去年底实施减持，最终未能实施。今年5月、6月，平安人寿合计减持1041.39万股，约占云南白药总股本的1%，一次性套现8.30亿元。

　　新进股东密集高比例质押融资、老股东密集减持套现，是自身资金需求还是对云南未来不看好？

　　净利增速接连放缓

　　不论新旧股东究竟何种原因采取质押、减持途径融资，云南白药业绩增长龟速已是不争的事实。

　　云南白药是一家老牌上市公司，地处云南昆明。根据公司官网，1902年，伤科医生曲焕章在行医过程中遍尝上百种草药，经多年反复试制，创制出治疗跌打损伤、内脏出血有奇特功效的云南白药（百宝丹）。1956年，昆明市制药厂申请生产“云南白药”。到目前，云南白药已经是有着117年历史的中华老字号品牌的止血药。

　　依托云南白药这一奇效药品，云南白药建于1971年，1993年深交所上市。

　　上市以来，云南白药经营业绩增长较快。上市当年，其营业收入0.58亿元、净利润0.13亿元，在经历1995年净利润下降26.15%之后，此后净利润正式步入上升通道。2000年至2013年，净利润年均复合增长率在40%左右，净利润从1999年的0.34亿元增长至2013年的23.21亿元，14年增长了67.26倍。

　　2014年， 净利润增速降至个位数为7.95%。2015年反弹至10.56%后，2016年至2018年，其净利润分别为29.20亿元、31.45亿元、33.07亿元，同比增幅分别为5.38%、7.71%、5.14%。今年一季度，其实现净利润8.46亿元，同比增长4.97%，去年同期，净利润为8.06亿元，同比增幅为11.18%。

　　由此可见，2014年以来，云南白药净利润增速放缓至个位数，且2017年至今年一季度，增速持续放缓。2016年至2018年，扣非净利润同比增幅更是低于5%。

　　对应的营业收入，上市之后直到2015年都保持着两位数的增速，2015年，其营业收入为207.38亿元，较1993年增长了356.55倍。

　　其实，上述业绩中，还有云南白药牙膏的巨额奉献。2005年，云南白药打破单一产品结构格局，推出云南白药牙膏。为适应各类消费者在口腔健康方面需求，云南白药研发多元化品类，推出了专业呵护系列的朗健祛渍牙膏、金口健益生菌牙膏以及孕妇专属的孕康牙膏和现已全球多地上市的云南白药益生菌儿童牙膏等新品。如今，牙膏贡献的净利润几乎占了公司净利润的半壁江山。

　　去年，云南白药营业收入267.08亿元，云南白药系列营业收入45亿元，占比17%，较上年增长3%，包括云南白药牙膏在内的健康板块营业收入44.70亿元，占比接近17%，增幅为4.5%，2016年、2017年增幅为12%、16%。去年，云南白药牙膏市占率为18.1%，位居全国第二位、民族品牌第一位。牙膏收入44亿元，净利润15亿元，占公司净利润的46%。

　　尽管有牙膏等健康板块业务大力扛旗，云南白药的业绩增长依旧乏力，俨然已陷入增长瓶颈。

　　混改之后亟需创新

　　云南白药混改的目的，主要是激发活力、增强公司市场竞争力。在这方面，云南白药明显不足。

　　作为一家百年老字号企业，在新的市场形势下，更需要不断创新，以焕发出新的活力。一般而言，一家公司是否注重创新，其研发支出就能彰显一二。

　　云南白药的研发支出缺乏亮色。2013年至2018年，其研发支出分别为1.82亿元、1.59亿元、1亿元、0.90亿元、0.84亿元、1.10亿元，2014年至今总体上呈下降趋势。2017年、2019年，其研发人员为701人、711人，分别占公司员工总数的8.45%、8.81%。但其研发支出占营业收入的比重仅为0.35%、0.41%，距离1%还很遥远。而且，除了在研发支出历史上最高点的2013年占比达到1%以外，2014年至2018年均低于1%。

　　长江商报记者查询发现，中医药行业研发支出整体都不高，但如白云山(37.80 +1.04%,诊股)等同行研发支出占营业收入的收入都超过1%。

　　作为百年企业，云南白药似乎也难逃“重营销、轻研发”的局面。年报数据显示，2016年至2018年，云南白药的销售费用分别为28.40亿元、36.84亿元、39.22亿元，分别是当期研发支出的31.56倍、43.86倍、35.65倍。其中，销售费用中，市场维护费、广告宣传费两项合计为22.44亿元占销售费用的57.22%。

　　创新能力不足、盈利能力下降在所难免。如何增强云南白药创新能力、进而提升竞争力，显然是云南白药混改之后的主要动作，也是摆在陈发树等股东面前的重要问题。

　　不过，从目前公开信息看，陈发树、鱼跃科技的吴光明等已经入主两年，尚未见实际行动，可谓是默默无闻。

　　值得一提的是，上市26年来，云南白药首次筹划实施员工持股计划，规模为15亿元。公告显示，云南白药拟斥15.27亿元自有资金，以76.34元/股的价格回购2000万股股份（占公司总股本的1.92%）用于实施员工持股计划。截至上月末，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购139.73万股股份，占总股本的0.13%，其中最高成交价为74.34/股，最低成交价为69.70元/股，合计耗资1.04亿元。

　　显然，云南白药试图借此稳定公司核心人员。目前，公司尚未披露股权激励计划的具体对象。