事项:

随着 Zoom 和 Slack 等企业协同办公领域的云 SaaS 厂商在美股成功上市,云视频的广阔发展空间逐渐受到市场关注。

目前市场竞争者众多,我们紧密跟踪行业,并筛选在产品技术或行业渠道具备领先优势的企业。本文主要对云视频融合领域佼佼者会畅通讯的成长历程、业务布局、竞争优势及发展潜力进行分析。后文附上近期交流纪要。

核心观点:

1、公司收购数智源和明日实业,完善全产业链布局,未来协同效应可期。公司可利用数智源在云视频会议的技术与服务优势,及明日实业在视频会议终端设备制造领域的布局,进一步夯实云视频战略。

2、视频融合在垂直行业的应用空间广阔,教育信息化行业是开放性竞争的大颗粒市场之一,也是会畅通讯重点发力的应用场景,依托数智源在教育行业的丰富经验,公司有望充分享受行业红利。

3、公司在国际化服务能力和基于 SVC 架构的云视频底层技术上具备竞争优势, 前者利于公司进一步深度开发头部市场客户的价值,后者赋予公司领先的产品竞争力,利于前期扩大快速占领市场份额。

看好公司全产业链布局及深耕垂直行业的发展潜力,首次覆盖,给予“增持”评级。 考虑到公司已经完成对数智源和明日实业的并表,我们预计公司 2019-2021年实现营收 7.19/9.11/11.52亿元,同比增长 221.8%/26.6%/26.5%;实现净利润1.70/2.13/2.80亿元,同比增长 955.3%/25.3%/31.2%,对应的市盈率分别为 25.7/20.5/15.6倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

评论:

公司概况: 国内多方通信龙头企业, 积极拓展云视频融合通信业务公司成立于 2006年, 于 2017年 1月在深圳创业板上市, 是国内首批获得国内多方通信服务业务商用试验资质的 9家企业之一, 也是目前国内最大的企业级多方通信服务商之一。 根据 wainhouse 报告,公司在 2017年国内语音会议市场市占率排名第二,仅次于中国电信,而在国内网络会议市场排名第一(根据 wainhouse 2015年数据)。 公司通过在运营商网络基础上整合国内外先进的多方通信技术和自主研发的通信软件,形成协同服务平台,目前涉及的业务类型包括电话会议、视频会议、网络会议、网络直播,主要服务于大中型企业、跨国公司等高端企业客户。公司在全球范围内与国际运营商开展战略合作,服务网络遍布 150多个国家和地区,分布在各个行业和领域, 70%以上的世界 500强在华企业是公司的客户,这些客户贡献了公司 90%左右的收入。截止 2018年 12月 31诶,共计 388家 500强企业在华设有机构,其中 255家机构是公司的客户。

公司传统业务主要是电话会议服务和网络会议服务两类业务,高毛利率的网络会议业务占比快速提升。 2014年电话会议服务收入开始出现下滑, 与行业整体趋势一致,公司开拓网络会议服务业务,抵消了部分语音业务的下降, 实现公司总体收入企稳增长,近五年维持在 2-3亿元的水平。截至 2018年年报,电话会议服务和网络会议服务的营收占比分别是52.74%和 44.10%。 其中,语音会议服务收入为 1.17亿元,同比下降 34.83%;视频会议服务收入 9857.20万元,同比增长 20.85%。

2019年一季度公司收购的明日实业和数智源开始并表后,实现营业收入 1.24亿元,同比增长 119.26%,归母净利润 2957万元,同比增长 499.65%。 传统业务同比下滑, 语音服务收入 2363万元,同比减少 27%;视频会议收入 2385万元,同比减少 1%。 新业务收入体量超过传统业务, 占比 62%,包括视频监控软件应用业务和视频会议设备、监控设备收入等。 新的业务结构契合公司重点布局云视频融合通信业务的战略方向,未来新老业务的的协同方向为:明日实业提供云视讯终端,会畅本体提供音视频底层平台,由数智源进一步开发整合,向诸如教育、医疗、雪亮工程、智慧党建和大中型企业等多个垂直行业提供云视讯应用解决方案。

公司的前五大客户销售占比为 37.37%,除了 InterCall 以外,其他客户均是通过直销模式为主。公司的采购成本主要来自向基础电信运营商采购的基础通信资源(包括电信线路、互联网带宽、码号资源等)、向技术服务商采购的技术服务和采购的会议桥、服务器、摄像设备、通讯设备、网页设计、场地租赁等配套支持资源。

公司控股股东、实际控制人为黄元元女士, 是公司的创始人。 截至 2019年一季报, 直接持股比例为 23%,并持有上海会畅企业管理咨询有限公司 100%股权,间接持股比例为 17.70%,合计持股 40.70%。 2018年 12月,公司通过发行股份及支付现金相结合的方式收购数智源 85.0006%的股权和明日实业 100%的股权,交易完成后均成为上市公司的全资子公司(本次交易中,数智源交易价格 3.92亿元, 1.85亿元采用发行股份方式支付;明日实业 6.50亿元, 4.55亿元采用发行股份方式支付)。十大股东中罗德英、戴元永、杨祖栋、明日欣创、杨芬均是此次收购的相关交易对方,于 2019年一季度进入公司十大股东名列。

业务模式:从电话会议到网络会议,再到云视频融合通信公司在业务拓展初期,以扩大规模、抢占市场份额为业务发展重点,选择与国内外领先的技术服务商合作, 对多方通信的技术支持方案采取外部采购为主、自主研发为辅的模式。 市场份额和影响力快速提升后,将研发重点放在丰富语音会议功能、提升会议品质方面,形成了一部分语音会议服务相关的软件及技术。随着业务规模的不断扩大,公司优化原有软件、技术的同时开发了一系列网络会议服务和视频会议服务相关的软件和技术。

公司的发展历程可以分为三个阶段:语音会议服务阶段、语音会议+网络会议双业务阶段和云视频平台阶段。

第一阶段(2006-2011年):语音会议服务阶段。公司设立并取得多方通信服务试点资格,开展语音会议服务业务,Genesys为公司提供技术支持。在 Genesys 被 Intercall 收购后,公司开始和 Intercall 合作。 2011年,公司初步形成较为完善的国内语音会议服务体系,成为国内仅次于电信和联通的第三大多方通信服务供应商。同年,公司引入战略投资者并完成股份改制,开始尝试开展网络会议业务,此时的网络会议服务为单一的网络直播服务。

第二阶段(2011-2018年):语音会议+网络会议双业务阶段。 2011年,多方通信服务业务商用试验低于范围扩展为全国。

2013年国内多方通信服务业务由商用试验转为正式商用,公司与 Intercall、 Cisco、杭州展动科技合作,融合其技术和产品,同时推广语音会议服务和网络会议服务。 2014年公司推出自有网络会议品牌“商会云”,并与美国网络会议服务商Zoom 合作,全面部署开展网络会议业务。 公司自 2018年开始重点发展网络会议业务,并对原有语音会议业务的冗余人员进行精简或逐步转移到视频业务方向上。

第三阶段(2019年至今):云视频融合通信阶段。 公司于收购数智源及明日实业后,业务链条向上游和下游延伸,形成“云+端+行业解决方案”的全产业链布局。 2019年 4月以自有资金出资 5000万元投资设立全资子公司会畅教育,作为深耕教育行业提供云视讯应用解决方案业务的平台。

语音会议服务是指通过公用电话交换网(PSTN 网)和会议桥系统把两点以上的多点电话终端连接起来,实现多点间实时双向语音通话的服务。 根据 Wainhouse Research 在 2018年 11月发布的报告显示, 2017年中国电话会议市场实现2.204亿美元的收入,同比下降 17.1%,相比 2016年 3%的首次出现大幅度下降,预计未来几年呈现持续下滑趋势。下降的原因一方面是语音业务的服务提供量下降,另一方面是语音业务的价格下调。

公司的语音会议服务分为普通语音会议服务和向 InterCall 提供跨境桥接服务,前者主要为境内企事业单位服务,包括自助电话会议和人工电话会议,付费方即会议的使用方;后者是为 InterCall 服务,提供其中国区域参会者的跨境桥接,付费方为 InterCall,相应地,公司也将部分境外话务分包给 InterCall。因此,公司与 InterCall 的合作模式主要包括: 1、公司向 InterCall 采购“InterCall System”技术服务; 2、相互提供跨境桥接服务业务支持,双方代客户统一付费。

盈利预测及投资建议核心假设:

1、语音会议服务业务:随着市场竞争的加剧和价格的逐年下降,未来市场将逐步收缩,考虑到公司在该领域的原有领先优势和公司战略重心的转移,假设公司的语音会议业务收入未来三年每年下降 10%,毛利率逐年下降。

2、网络会议服务业务:公司的这项业务主要基于与展动科技、 Cisco 和 Zoom 的合作,近两年公司在国内的网络会议服务业务份额持续提升,考虑到云视频会议行业的快速发展以及公司加大研发和销售投入,假设公司的网络会议服务业务未来三年增速为 25%/22%/20%,毛利率维持在 60%以上。

3、数智源:公司将深化整合上下游资源,充分开发利用数智源下游垂直行业市场,重点发力教育市场。考虑到教育行业是数智源的优势领域之一,以及与会畅和明日实业的协同效应,我们认为数智源有望获得更快速的增长。假设数智源未来三年的收入增速为 35%/40%/35%,毛利率稳中有升,后续逐年下降。

4、明日实业:公司原有网络会议业务及数智源的业务均需要采购上游摄像机,考虑到公司未来将得到更多内部订单支持,以及对公司整体解决方案能力和盈利能力的提高作用,假设明日实业未来三年收入增速为 40%/33%/32%,规模提升下毛利率稳中有升。

5、其他业务:体量较小,假设每年增速 30%,毛利率为 5%。

投资建议: 基于以上假设,考虑到公司已经完成对数智源和明日实业的并表,我们预计公司 2019-2021年实现营收7.19/9.11/11.52亿元,同比增长221.8%/26.6%/26.5%;实现净利润1.70/2.13/2.80亿元,同比增长955.3%/25.3%/31.2%,对应的市盈率分别为 25.7/20.5/15.6倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示

1、并购项目整合效果不及预期。 公司对数智源和明日实业的收购于 2018年底完成,是否能有效发挥协同效应仍具备不确定性,若并购项目协同效应不佳,可能导致我们对公司未来收入增长预测过于乐观。

2、教育市场的信息化推进速度不及预期。 K12的双师课堂需求空间广阔,但教育行业试错成本较高,各单位机构对双师课堂的接受度可能前期较低,导致我们对教育行业云视频市场的推进速度预期过高。

3、行业竞争加剧,利润率存在下行风险。 云视频会议市场参与者众多,未来各厂商有可能为了争夺市场份额低价竞争,导致行业利润空间的缩小。