前有康美药业信披违规被立案调查，新材料龙头康得新债市暴雷，后又有LED龙头三安光电财务数据被质疑跌停，这些曾经的千亿白马股纷纷“落马”。如今传统的白马股中国国旅也三番两次的跌下千亿市值的宝座。与上述企业不同，中国国旅有着“免税业务”这项极深的护城河。由于垄断式经营，资本市场也给与了上市公司相应的高估值。在此次高增长被证伪后，中国国旅的高估值，也就不再合理。

　　2019年1月24日，如今为数不多的千亿白马股，中国国旅早盘大幅跳水逼近跌停，市值一度跌破1000亿，而这或同其不及预期的业绩有关。昨日，中国国旅发布了业绩预告，数据显示，2018年中国国旅实现营收470亿，同比增长66.23%，录得净利润31.5亿元，同比增长24.4%。

　　在如今A股商誉炸雷、上市公司业绩疲软的时期，为何看中国国旅看似不错的业绩，却遭遇了股民的“用脚投票”？

　　实际上，此前市场曾预期，中国国旅2018年的净利润大约在35亿元左右，而在市场已经下调一次的情况下，其昨日发布的业绩预告低于预期10%。要知道，去年9月，市场预期接近40亿，而当时实际的预告较预期超过了20%。特别是，中国国旅2018年Q4季度业绩更加不如人意，该季度的归母净利润为4.42亿元，同比减少28.9%。

　　其实，投资者对于中国国旅的担忧，与此前的贵州茅台类似。一个是白酒行业的龙头，一个免税业一哥；贵州茅台有着独一无二的“茅台”品牌，中国国旅也拥有极其稀缺的免税业务牌照。

　　尽管如此，贵州茅台2018年股价仍大幅下跌，1月时还曾创下792.25元的高点，市值也一度逼近万亿大关。不过，此后贵州茅台股价一路向下，10月份甚至跌至509.02元。

　　从业务上看，中国国旅是个好公司。与贵州茅台类似，最大的缺点就是估值太高了。数据显示，中国国旅市净率6.90倍，市盈率34.73倍。若是净利润增长乏力，显然难以支持如此高的估值。或许，此次中国国旅高增长被证伪，或令其经历“茅台式暴跌”。

　　倚重免税业务

　　在2018年9月份，中国国旅将总部从北京迁入了海口。而在总部南迁之前4个月，中免集团(海南)运营总部就已悄然在海口综保区注册成立，并将中免公司的大量相关子公司划转至中免海南，此举用意明显，是为了巩固其在海南的免税优势。

　　自2016年中国旅游集团重组以来，中国国旅凭借牌照优势，开始发力免税主业，并且日渐倚重。

　　原来中国国旅旗下主要有三大子公司，分别国旅总社负责旅行社业务、中免公司负责免税业务、国旅投资公司负责旅游开发业务。从2010年到2016年，公司的营收从96亿增至224亿，净利润从5亿增至20亿，也算是一个不错的业绩。

　　但自发力免税业务后，中国国旅发现，在2010到2017年，7年的时间里，旅游业务每年的增速不到10%，吃力不讨好，而商品销售业务收入增速(即免税店的销售)竟有30%左右，自此，中国国旅对并购免税店屡试不爽。

　　先是在2017年4月控股日上中国的收购协议中，加入对赌条件，其中一条便是“若日上中国未能最终中标首都机场第二段免税店经营权，则恢复公司股权结构至本次股权转让之前的状态。”简而言之，就是你要是没拿下免税店经营权，收购事宜就作罢。

　　在2018年2月底，国旅随即又开始准备收购日上上海，收购刚结束，日上上海就中标了上海虹桥国际机场和浦东国际机场的免税店经营权。

　　在2017年中国国旅的282亿收入中，123亿来自旅行社业务，156亿来自商品销售(免税业务)，这一年国旅的主要利润来自商品销售。就这样中国国旅从一个旅游服务公司，逐渐变成了一个商品销售公司。

　　2018年4月份，改革的春风吹进海南，国务院制定出海南建设国际旅游消费中心的实施方案，海南岛免税政策有望升级。这意味着原本是旅游大省的海南，在自贸港的政策之下，免税业务或将迎来转机。

　　向免税业务倾斜的国旅自是不能错失如此良机，于是乎中国国旅索性在2018年9月份将总部搬至海南，并将中免公司直接持有的83家全资或控股子公司股权划转给中免海南公司。而在当地国资委的鼎力相助之下，中国国旅的免税规模进一步扩大。

　　10月份，海南省国资委将海免集团51%的股份无偿划转给了中旅集团。要知道，中免、日上、海免是中国的三大免税品商店，海免划转至中免集团之后，这意味着三大免税店都已经是中旅集团的囊中之物，而根据协议，2019年中旅集团会将海免51%的股权都注入上市公司中国国旅。

　　自此，从2017年到2018年，国旅不仅手握日上股权，获得首都，上海，和白云机场的免税店经营权，接手澳门免税店以及共同经营香港免税店，如果再加上三亚海棠湾免税店，2018年中免免税店的营收足以跻身全球前五的位置。

　　免税牌照的护城河，稳固吗？

　　依靠着牌照垄断的优势，国旅的免税业务似乎牢不可破。但实际上，就在海免无偿转让公告之前，中国国旅的股价却因为一则传言轻易地“崩了”！这是为何？原来因为《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》出台后，引发外界传言“发放更多免税牌照”，使得依仗牌照优势的国旅在10月17日股价遭遇大幅跳水，股价连续两日跌停，这次跌停将他从千亿白马的神坛拉了下来。

　　财报显示，在2018年上半年，国旅来自免税商品销售的营收达到149.5亿元，占总营收的70.89%，而其旅游业务营收仅为54.3亿元，同比仅微增0.48%，几乎陷入停滞。但国旅似乎并不打算在旅游业务上花太多心思，无偿获得海免的股权，无疑加固了国旅在海南免税市场的地位。

　　昨日国旅公布了2018年的业绩预告，如果仅从数据看，报告期内公司营业总收入、营业利润、利润总额和归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别较上年同期增长 66.23%、42.33%、40.59%和30.04%。

　　但这是在收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务，带来营业收入增量 173.49 亿元、营业利润 13.87 亿元的背景下，国旅的增速仍低于预期10%。

　　可以说免税牌照和免税店规模是国旅的护城河，但若未来免税牌照放开，国旅引以为傲的垄断地位就会被打破。

（文章来源：环球老虎财经）