我们分了政府债务、非政府债务、财政收支三部分来估算减税空间。

1）政府债务增加的的空间，包括一般公共财政下的赤字率和政府性基金下的专项债；

2）非债务性可能调整的空间，包括国有资本经营下的国企利润上缴比例、中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余；

3）财政收支空间，也就是一般公共财政下财政收入和支出增速变化。

估算2019年减税空间大约1.5万亿。

•政府债务部分空间8800亿元：赤字率到3%，可以增加财政赤字约5800亿元；专项债调整空间较大，可能增加到2~2.5万亿，假设2.3万亿，考虑土地出让收入拖累，专项债可能提供3000亿空间。

•非政府债务部分空间4600亿元：如果国企利润上缴比例提高5个百分点，可能增加1200亿；中央预算调节基金没有多少新增空间，最多900亿；地方财政结转结余有空间，但很难挤出来，乐观估计多2500亿。

•财政收支部分空间1700亿元：估算减税前财政收入增速10%；财政支出压力大，假设增速跟2018年类似。

2018年底的中央经济工作会议“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”，考虑到2018年减税降费目标1.1万亿、实际超过1.3万亿，估计2019年给出的目标可能是1.3~1.5万亿。

减税更多通过增加政府债来拉动经济。减税拉动经济可能来自于两个方面：一方面，私人部门对资金的运用相对政府部门可能更有效，那么把一部分资金从政府转移到私人部门，可以推动经济增长，但这部分的弹性相对来说较低；另一方面，减税可能伴随着政府债务的增加，也就伴随着政府收支差额的扩大，这会更加明显地刺激经济。因而，如果希望减税更加有力的推动经济，那在扩大减税规模的同时，还需要注意到政府债务的增长。

风险提示:中美贸易战给经济带来更大的不确定性。

正文

为什么关注减税？

减税相比基建变得越来越重要。政府在财政宽松上的措施正发生一些变化：2016年以前“托经济”政府更依赖基建投资；但最近2年，政府对减税的关注不断上升，2018年计划减税降费1.1万亿，实际可能1.3万亿，而同时基建投资增速大幅下滑。基建、减税都是财政宽松的措施，但基建一个很大的缺点是地方政府债务的不规范增长，最近几年中央不断推进地方政府投融资改革，力图弥补这一缺陷，但使得基建投资明显下滑；同时，减税相对来说是更市场化的宽松措施，经营好的企业更受益。2019年经济下行压力较大，政府“稳经济”的措施可能更多转向减税，而不再是像几年前那样依赖基建。

减税怎么拉动经济：增加政府债务、私人部门更有效。减税拉动经济可能来自于两个方面：一方面，私人部门对资金的运用相对政府部门可能更有效，那么把一部分资金从政府转移到私人部门，可以推动经济增长，但这部分的弹性相对来说较低；另一方面，减税可能伴随着政府债务的增加，也就伴随着政府财政赤字（广义概念，政府收支差额的扩大）的增长，这会更加明显地刺激经济。因而，如果希望减税更加有力的推动经济，那在扩大减税规模的同时，还需要注意到政府债务的增长。

怎么算减税有多少空间？市场对2019年的减税规模也有很多推测，我们这里主要从以下三个方面来估算2019年的减税空间有多大：

1）政府债务增加的的空间，包括一般公共财政下的赤字率和政府性基金下的专项债；

2）非债务性可能调整的空间，包括国有资本经营下的国企利润上缴比例、中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余；

3）财政收支空间，也就是一般公共财政下财政收入和支出增速变化。

政府债务部分：可以多8800亿

政府债务的增长，现在只能通过政府债的形式，可以分为一般债和专项债；一般债对应着赤字率，在一般公共财政下；专项债则在政府性基金下，不体现在赤字率上。

赤字率到3%，可以增加财政赤字约5800亿元。2019年可能把赤字率从2018年的2.6%提高到3%。一方面，2019年经济下行压力较大，赤字率应当提升以支持“稳经济”；另一方面，大家通常把3%做为政府赤字率的警戒线，这是源于欧盟对成员国的要求，但实际上包括欧盟在内的很多国家赤字率曾超过3%，因而3%也不是一个硬性约束。但是，中国在以前的困难年份赤字率最高也就3%，因而2019年赤字率大概率是提升到3%。按照名义GDP增速2018年9.8%、2019年8.8%来估算，2019年财政赤字大约2.96亿元，相对2018年增加约5800亿元。

专项债可能增加到 2~2.5 万亿。地方政府专项债也是政府债务，但不算在 财政赤字里，这就给政府提供了赤字率之外借债的方式，而且可能在 2019年发挥更大作用。2018 年底的中央经济工作会议提出“较大幅度增加地 方政府专项债券规模”，人大常委会发布了《关于授权国务院提前下达部 分新增地方政府债务限额的决定》，我们估计专项债新增规模可能有 2~2.5万亿，而且发行节奏会明显提前。

专项债增长也要考虑地方政府债务余额。专项债的增长也不是没有限制 的。专项债包含在地方政府债务里，而当前对地方政府债务实行余额限额 管理。当然，当前中国地方政府债务杠杆率不高，估算 2018 年大约为 20%， 但这里没考虑规模很大的地方政府隐性债务;2018 年地方政府债务余额 限额为 21 万亿，估计年底地方债务余额约 18.2 万亿，看上去有较大的空 间，而实际上这些额度主要在财政状况好、不缺基建的发达省份。

土地出让收入拖累下，专项债可能提供 3000 亿空间。如果假设 2019 年 发行专项债 2.3 万亿，那么相比 2018 年增加 9500 亿元。但是还需要考虑 政府性基金下土地出让收入的变动。土地出让是政府性基金收入的主要 来源，占比大约 85%。估计 2018 年土地出让收入大约 6.5 万亿，参照2011/2012 年(2018/2019 年经济变化跟 2011/2012 年可能很像)，2012 年 土地出让收入比 2011 年下降 13.7%，我们简单假设 2019 年下降 10%，那么土地出让收入可能减少约 6500 亿元。考虑到这个变化，政府性基金最 终提供的空间也就大约 3000 亿元。

非政府债务部分：难估算，乐观多4600亿

除了一般公共财政和政府性基金，国有资本经营也是政府广义财政四大块中的一块，可以通过提高国企利润上缴比例的方式来提供一些空间。

如果国企利润上缴比例提高5个百分点，可能增加1200亿。2013年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出“提高国有资本收益上缴公共财政比例，二0二0年提到百分之三十”。当前银行分红率大体30%，而实业央企利润上缴比例估算约17%。提高上缴比例还有空间，如果整体上调5个百分点，金融类国企估计多上缴700亿，实业类国企多约500亿，加总约1200亿。另外，2018年7月中共中央国务院发布《关于完善国有金融资本管理的指导意见》，指出“合理确定国有金融机构利润上缴比例，平衡好分红和资本补充”，显示有一定可能提高国企上缴比例。

中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金（及调入资金）是一般公共财政的缓冲垫，保证财政赤字恰好是年初给出的目标。中央财政每年从中央预算调节基金中调出一部分资金（2018年为2130亿元）到预算，年末再把剩余资金补充回去；地方财政也会借助权责发生制、跨年度预算平衡机制、财政资金统筹使用和盘活存量资金等，通过地方财政结转结余（及调入资金）的方式达成财政收支目标。

中央预算调节基金没有多少新增空间，最多900亿。根据《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》，2017年末中央预算稳定调节基金余额4666.05亿元。如果2018年把调入预算的2130亿用完，那么剩余2536.05亿。2017年中央预备费剩余439.3亿元全部转入中央预算稳定调节基金；2018年中央预备费预算500亿元，如果全部剩余并转入，那么2018年底中央预算调节基金余额约3036亿元。这样，2019年从中央预算调节基金调入预算的空间相比2018年并不会多很多，最多也就900亿元。

地方财政结转结余有空间，但很难挤出来，乐观估计多2500亿。2016年底地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为9246亿元，2017年地方财政使用结转结余及调入资金8407亿元。每年，会有上年留下来的结转结余资金，但也会有结转结余资金转入下年，因而，地方财政结转结余空间可能变动很大，难以精确估计（地方财政调入资金2018年预算400亿，规模相对较小）。看历史数据，参照2016/2017年变化，乐观估计2019年地方财政结转结余的空间可能比2018年多2500亿元。

财政收支部分:减税前多1700 亿

财政收支差是财政赤字的主要部分（这里的财政收支差指基本的财政收入和财政支出的差，不考虑调入调出、预算调节基金等）。财政收支增速的小变动，可能导致它们的差额出现较大的变动。我们这里对财政收支增速的估算是从总量角度。

减税前财政收入增速估算10%。中国税收很多是流转税，跟名义GDP增速相关性很高。我们这里对财政收入增速的估算是通过跟名义GDP的回归得到。同时，还需要注意减税的影响，2015年以来，减税规模越来越大，2018年预计超过1.3万亿，对财政收入增速的估算为减税前增速。我们按照对名义GDP的假设，估算2019年减税前财政收入增速约10%。

财政支出压力大，假设增速跟2018年类似。2019年经济下行压力较大，也就意味着财政支出压力也较大，其增速很难明显降低。2018年财政支出预算增速7.6%，现在看应该能完成；我们假设2019年增速跟2018年类似，也是7.6%。

减税前财政收支差约多1700亿。按照上面对财政收支增速的估算，2018年财政收支差约-3.54亿元，2019年减税前财政收支差约-3.37亿元，2019年减税前财政收支差比2018年多约1700亿元。

减税空间大约1.5万亿

综合上面三部分，减税空间大约1.5万亿。综合政府债务部分8800亿元、非政府债务部分4600亿元、财政收支部分1700亿元，2018年减税空间估计有1.5万亿左右。

•专项债调整空间较大。我们这里假设了2019年新增专项债2.3万亿元，如果专项债给出的新增计划更高，那么就会带来更多的减税空间。

•国企利润上缴比例调整可能有压力。2019年经济下行压力下企业利润都有压力，国企也会面临同样的问题。在这样的背景下，国企利润上缴比例上调的可能有一些压力；当然，这部分贡献的减税空间相对也不是很多。

2019年减税目标可能1.3~1.5万亿。2018年底的中央经济工作会议“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”，考虑到2018年减税降费目标1.1万亿、实际超过1.3万亿，估计2019年给出的目标可能是1.3~1.5万亿。

风险提示:中美贸易战给经济带来更大的不确定性。

宏观部分来自证券研究报告：《减税空间有多少？估算1.5万亿》

对外发布时间：2019年01月08日