“去通道、降杠杆”的资管新规下，券商资管正经历另一场转型。

11月30日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》（下称《指引》），并于发布当日开始实施。《指引》明确指出，存量大集合资产管理业务应当在2020年12月31日前对标公募基金进行管理。经规范后，大集合产品将转为公募基金或私募资产管理计划，按照相关法律法规持续稳定运作。

此前，资管新规使通道业务压缩，而现在券商资管大集合产品的公募化改造正式进入实质性阶段，多家券商将申请公募牌照提上日程。12月3日，天风证券在互动平台上回答投资者提问时表示，该公司正在积极推进公募基金牌照的申请工作，相关申请材料已上报中国证监会。这是继华林证券之后，又一家申请公募基金牌照的券商。今年10月，天风证券登陆A股市场。

目前，市场上有公募资格的券商资管仅有13家。对于没有公募基金牌照的券商资管，监管也给出了一个思路，即通过将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金的方式。

对券商业绩影响有限

在“资管新规”落地执行的大背景下，《指引》是继《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》之后，监管层又一对证券行业资产管理业务进行规范的资管新规细则。

所谓大集合产品，是指证券公司设立管理的投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划。2013年以前，券商集合资管分为投资者人数和募资规模无限制的大集合产品，和人数低于200人、规模低于50亿元的小集合产品。2013年6月1日《证券投资基金法出台》正式实施，大集合产品归入公募基金监管体系。证监会对于当年6月1日前已设立的投资者人数超过200人的大集合业务未给出具体处理方案，允许存量业务在后续处理办法出台前继续运作。《指引》的出台将解决历史遗留问题。

此次《指引》就整改对象及过渡期、四个整改方向、过渡期内控制产品规模及规范验收等方面进行规定。第一，对标公募基金管理。大集合产品新开展的投资对标公募产品进行投资；对存量大集合产品的公募化管理要求在2020年底完成。第二，控制产品规模。未完成规范前，非现金管理类大集合产品不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。第三，未取得公募牌照的整改措施明确。有公募牌照的券商，将大集合产品转为公募基金；未取得公募牌照的券商变更管理人为控/参股的基金公司完成规范化；第四，规范后的大集合产品3年合同期届满仍未转为公募基金的，将采取规模管控等措施。

长城证券非银金融分析师刘文强认为，从费率看，集合资产管理业务是证券公司三种业务类型中费率最高的。这意味着，证券公司有1/3的集合资管产品转型为公募基金，而且是利润率最高的资管业务类型。集合产品的优势在于收费机制灵活、一般以投入自有资金、份额分级等方式设置“保本”机制。参照公募基金进行规范，产品吸引力可能会有所下降。

刘文强认为，从规范方向看，公募化的产品关键在于产品吸引力的下降，但同时费率也会提高，门槛降低，产品规模相对可控，总体的冲击相对可控。影响分化主要体现在两个方面，一是未取得公募基金牌照与取得公募基金牌照的证券公司影响不同；二是大集合产品存量规模不同的证券公司影响不同。

事实上，券商集合资管产品的规模最近两年来不断下降。统计数据显示，集合资管产品规模在2017年一季度达到顶峰的2.29万亿元后，已经连续六个季度规模回落。截至2018年三季度，集合资管产品存量规模为1.93万亿元。根据Choice的数据统计，截至2018年11月底，券商大集合产品规模约为8565亿元，占集合资管产品规模的40%左右。

由于资管业务占券商收入比重较小，多位业内人士认为《指引》对券商整体业绩影响有限。山西证券分析师刘丽认为，虽然资管业务收入比重在不断提升，但相较于其他业务，占比仍然较低。2011年底，资管业务收入占券商营业收入比重约为2%。截至2018年三季度，比重提高至11%（包括定向资管计划和集合资管计划）。

“由于大部分券商的集合资管收入中大集合收入为主，预计大集合收入在资管行业收入中的占比在5%左右，因此整改大集合对于券商的业绩影响有限。” 刘丽分析称。

券商系基金的“半壁江山”

目前，券商资管大集合产品的公募化改造正式进入实质性阶段。此前，资管新规使通道业务压缩，券商主动管理能力成为发展资管业务的关键，大集合产品的规范也是主动管理能力的一部分。在这个转型过程中，券商资管业绩将因为主动管理能力以及是否有公募牌照而形成分化。

上海一家中型资管投资经理对时代周报记者表示，“一方面通道业务这种‘躺着赚钱’的业务大幅收窄；另一方面券商资管本身收入占比也不占优势，所以之前一些券商申请公募牌照的意愿并不强。此外，还有券商因为‘一参一控’的限制无法申请，比如海通资管等。但在目前情况下，没有公募牌照就很难做增量。同时，由于公募行业起步早，各类法规也最完备，可以说是资管行业里最规范的行业。”

因此，多数没有公募牌照的券商都将申请计划提上日程。12月3日，天风证券在互动平台上回答投资者提问时表示，该公司正在积极推进公募基金牌照的申请工作，相关申请材料已上报证监会。天风证券今年10月刚刚登陆A股市场。

实际上，天风证券想要布局公募业务最早可追溯到2015年5月。当时长江证券披露称，出资与天风证券共同设立基金管理公司，不过，今年4月，长江证券又披露了终止设立基金公司的公告。

不过，目前有公募牌照的券商资管并不多。2013年东证资管拿到第一张公募牌照，拉开券商系公募业务的大幕。截至目前，市场上有公募资格的券商资管仅有13家。从证监会披露的信息来看，目前正在申请队伍中的券商是华林证券，其申请材料接收日为2017年12月13日，但近一年并无最新进展。而距离上一次券商获批公募基金牌照还要追溯到2017年12月，中泰资管拿下一张公募牌照。

而对于没有公募基金牌照的券商资管，监管也给出了一个思路，即通过将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金的方式，提前完成大集合资产管理业务规范工作。“这里涉及到同一家券商的资管子公司、基金子公司之前如何协调的问题，相对没那么容易。如果由券商资管直接申请公募牌照，则风险相对隔离。”上述人士表示。

目前，上市券商多已控股、参股公募基金公司，未来大集合产品进行整改的路径相对畅通。Wind数据显示，截至12月3日，获批公募基金资格的机构共计142家，其中券商系的有66家，占到46%。今年取得公募资格的基金公司里，也有三家券商系基金公司——湘财基金、华融基金、券商系公募基金数量的占比，已接近公募基金市场的“半壁江山”。