纸浆期货自上市以来大幅走低，目前主力合约报价4978元/吨，相比现货市场主流银星报价5800元/吨，贴水幅度达到822元/吨。从基本面来看，纸浆价格上方压力较大，但过大的基差会抑制其下跌空间。

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大宗商品市场遭到打压

近期，美联储主席鲍威尔发表了明显的偏鸽派言论，这一表态背后反映的是美国一系列宏观数据偏弱，使得美联储官员逐步承认美国经济周期动能较快放缓的事实。

国内方面，10月零售增速大幅下滑，基建投资回升，但房地产与制造业投资的先行指标显示后续投资压力较大，货币、社融增长均大幅低于预期，CPI持平、PPI下行。11月制造业PMI指数为50，较10月下降0.2个百分点，创28个月新低。

最近经济数据疲弱，在市场上已经被预期很久。随着悲观的经济数据一再验证，大宗商品市场整体仍偏空运行。

造纸产业链陷入困境

今年下游造纸产业链陷入困境，我国机制纸及纸板产量今年明显低于过去的两年。截至10月，我国机制纸及纸板产量累计为9735.3万吨，同比去年减少9.5%。其中，文化纸、新闻纸的下跌幅度突出。需求明显下降，导致纸浆库存明显提升。目前国内三大纸浆库存点保定、青岛和常熟的库存均处于非常高的位置，三地总库存累计141万吨，同比去年的59.5万吨增加81.5万吨，同比增长137%。从全球角度看，木浆库存也在明显累积，全球几大港口的木浆库存合计达到2013年以来的新高。

与此同时，11月，在国内现货浆市需求清淡的格局下，各类进口浆外盘呈下行趋势，下游纸厂贸易企业接盘动力不足。针叶浆净价均有下跌，下跌幅度在30—60美元/吨不等。内盘报价下跌幅度更大，漂白木浆承压明显，针叶浆、阔叶浆月内整体下滑600—700元/吨。

纸浆现货市场短期内也难以出现改观，将继续下行。但由于目前有接近800元的基差，使得我们需要认真评估期货价格的走势。长期来看，纸浆现货价格波动性偏小，这个我们可以从上海期货交易所对纸浆期货设置的涨跌停板幅度和最低保证金比例看出来。正常情况下的纸浆期货，涨跌停板幅度为3%，最低保证金水平为4%，这是已上市的所有大宗商品中最低的水平，也就意味着长期内纸浆的波动幅度是所有上市大宗商品中最小的那一类。期货市场贴水是市场认为远期价格相比目前下跌的幅度。在宏观氛围较弱的背景下，整个市场的工业品均有一定的贴水，但主要集中在黑色和化工市场，一般幅度在10%—15%。而相对波动幅度明显偏小的纸浆期货，目前贴水也在15%左右，我们认为是不合适的。

因此，笔者认为，虽然纸浆市场的基本面较差，现货市场可能持续萎靡，但期货的过大贴水需求修复，后市期价有望止跌或小幅反弹，修复过大的基差。