A股长期价值已现 无需过度悲观

　　今年以来，A股市场表现疲弱。截至10月12日，沪深300指数下跌22.4%，中小市值股票跌幅更大，中证500指数和创业板指数分别下跌32.4%、28.3%。分行业来看，除石油石化外，其他行业板块均为负收益。

　　国内金融去杠杆持续推进，是A股低迷主要的原因。改革开放以来，中国经济持续保持高速增长，但粗放型的发展方式也积累了很多问题。目前中国非金融部门的宏观经济杠杆率已经升至了250%左右。近年来，在宏观经济放缓的情况下，金融资产快速膨胀，金融杠杆持续上升带来的多种金融乱象也逐渐多发。政策层对高杠杆模式的反思和制约是中国经济发展到现有阶段的必然结果。2018年以来，各项去杠杆、强监管政策强力推进，中国的宏观杠杆率已经由升转稳，但也客观上对国内投资和消费造成一定的下行压力。同时，去杠杆背景下P2P等金融风险加速暴露，也对居民消费造成了负面影响。这是中国经济从数量型向质量型转变过程中难以避免的阵痛。

　　中美贸易摩擦不断升级，对A股乃至全球市场的风险偏好构成压制。今年以来A股市场几次因事件驱动导致的大幅低开下行，均与中美贸易摩擦有关。中美贸易摩擦也导致出口订单下降，出口企业面对不确定性延迟投资。

　　站在目前时点来看，我们认为在跌势中A股的相关因素正在往积极方向发生转化，而市场显然忽视了这些长期性利好因素。

　　首先，经过数次大跌之后，市场悲观情绪释放已经较为充分，多项估值指标跌至底部区域。目前上证综指、沪深300和创业板指的滚动市盈率已分别跌至11.5倍、10.7倍和28.3倍，分别处于2009年至今的25%、25%、0%分位，已经接近2008年的底部水平，而道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数的估值分别为17.8倍、20.0倍、24.6倍，A股估值水平无论从横向还是纵向对比都已较低。从公司的估值分布来看，当前市盈率在0-20倍的股票占比为32.4%，而2005年、2008年、2012年、2013年底部期间估值在0-20倍的公司占比分别为30.2%、46.6%、27.5%、22.8%，可见当前低估值公司的占比仅次于2008年。10月12日收盘时，A股一共出现了414只破净股，而2005年、2009年、2013年见底时的破净股数量分别是329只、173只、158只。无论从指数还是公司层面来看，A股当下的估值水平都已接近或触及历史底部，已进入具有吸引力的价值区域。

　　其次，情绪指标同样接近历史低位。今年上半年，沪深两市日均成交额接近4400亿元，但三季度以来市场成交持续萎缩，9月以来日均不足2600亿元，成交量极度低迷，换手率更是接近历史低位。从历史上看，2008年9月9日、2010年7月5日、2012年11月26日、2014年5月19日出现的成交见底分别领先或同步于股指见底，随后A股皆现较大级别反弹。此外，上市公司本身作为股市的参与主体之一已积极开展行动，截至目前A股共有733家上市公司公布了回购计划，其中508家公司已实施回购，仅10月以来就有38家上市公司披露回购预案。2018年实施回购金额已达295亿元，已大大超过2016年105亿的和2017年的83亿。

　　第三，政策层面的积极信号不断出现。今年以来，央行已经进行四次定向下调法定存款准备金率。政策层对中国经济目前所处的阶段和需要解决的问题仍保持清醒认识和政策定力，在经济下行期和贸易战背景下进一步推进改革、扩大开放的表态十分坚决。值得一提的是，中央政府推进减税、降费、研发费用抵扣、促进消费等措施的决心很大，这不仅有助于减轻企业和居民负担，促进经济企稳，也有助于增强全社会信心，提高市场风险偏好。

　　第四，除了估值和政策因素外，A股市场制度建设方面的进展亦不容忽视。今年以来，监管部门继续坚定推进A股“市场化、法治化、国际化”，在强化市场监管和违法惩处、完善停牌制度、加快对外开放、推进股票回购等方面取得了重大进展。制度建设的推进将对重塑A股市场投资生态产生深远影响。

　　综上所述，我们认为，A股经过大跌后，长期投资价值已经显现，无需过度悲观。

　　当然，短期来看，当前A股市场下跌与社会信心不足形成了互相强化的恶性循环，有必要采取相关措施提振市场信心。今年以来，政策层面在扩大对外开放、减税降费、促进私营经济发展等领域已经释放了很多积极信号，后续的关键在于进一步加大政策力度，加速落地执行，切实提高市场主体的获得感，重建市场与政策的互信。此外，也可以考虑通过超常规货币政策、平准基金等方式，维护一个相对稳定的资产价格环境,确保实现良性去杠杆从而维护金融系统稳定。

　　前瞻地看，通过中国经济此次刮骨疗伤式的改革以及外部负面冲击的洗礼，中国经济若能实现低效投资和债务的出清，提高在核心技术领域的竞争力，未来将更加行稳致远。A股市场目前估值已经处于非常有吸引力的位置，随着“市场化、法治化、国际化”进程的持续推进，A股市场也有望摆脱牛短熊长的局面，跃上一个新的台阶。在历史转向的十字路口，需要做的是抛弃幻想，告别旧日思维和路径依赖，然后轻装前行。改编曾国藩的名句作为结语：“过往不念、当下不杂、未来可迎”。