基因测序“再开闸”带来的投资机会

（一）达安基因

基于以上的分析，我们认为产业链和渠道优势是企业未来在高通量测序NIPT领域大规模推广的两个必要条件。其中，达安基因的产业链优势明显，2014年11月，公司“基因测序仪”及“胎儿染色体非整倍体21三体、18三体和13三体检测试剂盒(半导体测序法)”获医疗器械注册证，有效期至2019年11月3日。2012年1月公司与Life Technologies Corporation的中国区全资子公司英潍捷合作成立立菲达安诊断公司，依托LIFE在分子诊断技术资源优势及达安基 因在中国诊断产业的优势资源平台，进一步推动基因测序在我国临床的应用；立菲达安诊断注册资本3502.6万元，公司占其42.5%。

同时，公司具有一定的渠道资源，公司旗下达瑞抗体的产品主要针对产筛和新筛领域，应用的技术是时间分辨荧光（TRFIA），其竞争对手主要包括美国的珀金埃尔默（PerkinElmer，PE），国内的博圣生物，上海新波和广州丰华，也以TRFIA为主要检测方法学。

（二）迪安诊断

迪安诊断收购的杭州博圣生物具有相当高的渠道资源，博圣生物是PE、Waters（沃特世）、Affymetrix（昂飞，全球基因芯片技术和基因组学研究领域的领导者）和Leica（精密光学仪器生产生）在国内的主流代理商，公司主要业务也是提供实验室一体化解决方案、仪器设备及耗材销售、以及检验外包服务等。公司自成立之初便深耕产筛和新筛领域，在国内的妇幼保健体系奠定了深厚的基础，而这一领域的相对封闭性，构成了较高的行业壁垒。根据迪安诊断的公告，博圣生物在浙江、江苏、山东、福建、安徽和湖南等6个省，为超过200家以三级医院为主的妇幼保健医疗机构提供出生缺陷综合防治的全方位支持。

我们注意到，博圣生物代理的沃特世和珀金埃尔默，已经在新筛领域联手，沃特世推出的ACQUITY UPLC TQD系统（超高效液相色谱串联质谱系统）已经获得了国家药监局的认证。沃特世是全球领先的分析仪器设备供应商，珀金埃尔默是全球领先的新筛领域供应商，这二者的联合势必将在新筛领域带来新技术的大力推广。串联质朴系统能够极大地提高目前国内新筛领域的筛查效率，为新生儿提供更为广泛和廉价的遗传病和代谢病种类的筛查。

我们可以看到，杭州博圣生物一端连接的是全球产筛新筛领域领先的仪器设备生产商，他们的新产品（如串联质朴）通过博圣生物在国内进行推广；一端连接的是进入壁垒较高的妇幼保健体系，所以对于上市公司迪安诊断而言，其最大的价值不是他现在的销售收入和净利润，而是她在国内妇幼保健系统产筛、新筛领域深厚的渠道积淀和商业模式，这些销售渠道通路就像是已经修好的高速路，迪安诊断未来的产筛和新筛项目可以在这里快速放量占领市场。迪安诊断目前不具备二代测序产品的注册证书，公司更可能借助渠道优势而充当服务提供商。

（三）新开源

新开源将通过定增的形式收购三济生物、呵尔医疗和晶能生物，这三块资产在业务平台上的协同效应,其收购估值和业绩承诺如下图所示。结合交易价格和业绩情况来看，非常明显，三济生物是这三个公司中估值最高的一个，即便不考虑2014年业绩刚刚盈亏平衡的因素，其2015年的动态PE也远远高于其他两个公司，这个估值水平在IVD行业的一级市场并购中是比较高的。如果单纯从业绩体量来看，呵尔医疗是最为成熟的标的。但是我们最看好三济生物的价值。新开源收购三个公司估值与业绩情况如下所示：

我们可以从两个角度分析，一是孤立地看这个标的，二是结合此次新开源收购的背景来看这个标的。

首先，孤立地看三济生物的价值。三济生物主要从事基于基因诊断的个体化诊断试剂盒的研发，同时公司在长沙地区具有独立医学实验室牌照。目前公司取得证书的产品有7个，公司大量产品正处于临床推广和试验阶段。

第一、我们看好基于分子诊断技术的个体化诊断的市场前景。个体化诊断技术是未来IVD和分子诊断行业的发展趋势和方向。三济生物，与百傲科技、益善生物、博奥生物、厦门艾德和达安基因等等公司，是国内个体化诊疗领域的主力军。

第二、我们看好公司的独立医学检测业务平台。三济生物旗下长沙三济医学检验所是公司的全资子公司，独立实验室这个业务平台将为公司个体化基因诊断业务的发展提供有力支撑，原因我们将在下文结合晶能生物的业务整合效应来分析。

其次，我们结合此次新开源的收购背景来讨论三济生物的价值。此次收购的三个标的中，呵尔医疗具有最为成熟的产品体系和渠道资源，三济生物拥有针对肿瘤的个体化诊断试剂研发体系，以及独立实验室业务平台，而晶能生物是高通量测序技术平台（目前没有产品证书和开展临床高通量测序服务的资质，更多地针对科研机构的高通量测序服务）。

三济生物的个体化诊断试剂在临床的试验和推广，可以通过CFDA对于医疗器械的管理路径，也可通过独立实验室的检测外包服务实现其价值。诊断试剂未来的销售可以在一定程度上借助呵尔医疗相对成熟的销售渠道。三济生物的独立实验室业务可以通过个体化诊断外包服务拉动三济生物的诊断试剂的应用，可以为晶能生物的高通量测序平台提供一个临床应用的出口，同时晶能生物可以为三济生物补充二代测序技术平台。

此外，我们认为LDT模式未来有可能在国内推广，将使独立实验室能够开展更为灵活多样的检测项目服务。LDT即实验室自建试剂方法，或实验室开发诊断试剂监管模式，这种模式是欧美国家所普遍采用的管理方式，独立实验室可以使用市场上有证书或者没有证书的诊断试剂和原料，配制自用的诊断试剂，以及改变原有的操作流程等。这对于临床使用量不是很大，但是具有临床意义的新诊断项目和试剂的推广具有重要意义。目前国内的临床实验室能够开展的项目和应用的试剂均纳入卫计委和CFDA的管理体系，严格来讲只能开展合规项目，使用有证试剂。但是我们预计，LDT模式可能未来会在国内逐渐推广开来。这对于国内具有独立实验室业务平台的个体化诊断试剂开发商而言将是一种松绑。