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上周五，证监会通报了2014年四季度证券公司融资类业务现场检查情况，对部分涉及违规的券商进行了处理，其中最严重的三家券商采取停开融资融券客户信用账户3个月的处罚。这一监管风暴在经过整个周末的酝酿之后，于周一席卷整个A股市场，大盘股遭遇恐慌性抛售，引发指数雪崩式下跌，截至收盘，上证指数下跌260点，跌幅高达7.7%，创7年来最大跌幅。

遭遇如此的黑色行情，投资者的心情都是沉重的。

19日晚间，证监会通过官网称：并未联合打压股市，并未要求资产低于50万的融资客户强行平仓。试图安抚市场情绪。

是政策误读导致了A股的踩踏，还是市场运行自有其自身规律？我们认为，监管风暴只是导火索，本质在于过去两个月的行情太过疯狂，A股自身积累的调整的需要。

一、过去两个月的行情是低估值回归

回顾过去的两年，我们可以看到，创业板指数涨了3倍；与此同时，上证50指数基本上一直在低位徘徊。但这一格局在最近两个月发生了根本性变化。从11月20日开始，上证50指数开始一路飙升，将中小板指和创业板指远抛在身后。发生这种现象，不可不谓是天时地利人和。先是股港通激发了低估值股票上涨的要求，紧接着又是一向效果显著的央行降息，因此大盘股的低估值回归行情也就顺理成章了。

当大盘股大幅上涨后，市场上有两个论调比较流行，第一个是经济新繁荣，第二个是A股已进入牛市。反复思考后，我们依然坚守对于“估值回归”这一上涨性质的基本判断。我们认为，在过去两年创业板大幅上升而上证50底部徘徊的情况下，大盘股本身是有估值回归需求的，只是这种估值回归之前一直缺乏有效的触发因素。沪港通于去年11月17日开通，这关键的触发因素就出现了，从此大盘股进入了高歌猛进的估值回升阶段。而在这一过程中，充裕的资金又起到了推波助澜的作用。关于这一点，融资融券余额在短期内迅猛增长以至突破万亿就是最好的说明。与此同时，交易量急剧放大，整个A股交易量在12月9日那天终破万亿，达到划时代新高。其实，我们在12月4日到5日的海口年度策略会上就已经提出，超过万亿的交易量不是梦，而这一预测在几天之后就得到了实现。

以上就是这轮行情所呈现给我们的，梳理过后不难发现，过去两个月大盘股上涨的性质是非常清晰明确的，即低估值的一次回归。这种低估值回归在后半段上被一种疯狂的交易行为所推动，而这种疯狂又集中体现在融资融券这一交易手段上。

二、低估值也是一种基本面，但被炒过度了

我们仔细分析，会发现过去两个月的上涨是有理由的，而且是有基本面上的基础。基本面分为两个方面，一个是业绩，另一个是估值，当估值很低要向上回归时，它本身也是一种基本面上的投资机会。对于转型，我们一直强调，转型并不是说只发展新行业，一个经济体同样需要老行业，而且老行业需要被新行业所改造。当老行业被新行业改造之后，老行业还是有机会焕发生机的。历史上，彼得林奇曾在美国80年代末的股灾中发现道琼斯指数已经非常便宜，便大量买入这些国民经济的中坚公司。

但同时，我们应该看到，低估值的回归是要有合理限度的。上涨过程中也确实存在一些非理性因素：资金推动下的急剧上涨在某种程度上是过头了。为什么？因为我们的经济本身并不像很多分析所说的那样进入了新繁荣，而应该是处于改革整顿过程当中。改革是什么？改革首先是一种整顿。我们一直在关注整顿的进程，发现当前的经济不容过分乐观，经济增速下台阶仍在继续。

总结一下，对过去行情的分析可以分为两个层面来看：第一个层面是合理的一面，即上涨本身是有道理的。另一个层面就不那么合理了，资金推动得太快，而且形成了十分强烈但缺乏有力依据的牛市预期。我们在过去两个月的周报都始终坚守这一个观点，即这轮行情就是一次估值的回归。现在我们的看法是，估值回归基本到位。

三、新的震荡区间形成：3300之上不看多，2800之下不看空。

上周四的时候，我们还在开新三板峰会，当天A股暴涨。很多客户会议期间打电话问我们：未来是不是还有很大一段行情？我们给出的建议是，3300点之上应保持谨慎。这是基于我们对行情性质做出的判断，估值回归是有度的，它是让过于便宜的股票达到一个较为合理的均衡水平，而并非戴维斯双击之下的持续牛市。市场仍将面对一个现实，那就是经济并没有进入“新繁荣”，而是仍处在改革和整顿过程当中。

说到今天的黑色行情，完全“归咎”于监管风暴是不客观的，资金推动过度后需要对过度的估值回归做一个合理的纠正。暴跌是两种力量共同作用的结果，一种是监管本身改变了投资者对资金面的情绪，一旦投资者将监管风暴解读为监管部门打压股市的手段，那么踩踏事件也就在所难免了；另一种是当估值回归做过头以后，市场自然产生一种力量引导它回归正常状况。估值的新均衡在哪一个点位上是比较合适的？这需要市场在震荡中摸索，但走到3400以上可能是过头了。怎样使估值回归到一个相对正常稳定的状况：这同样需要一些触发事件来实现，而这次监管风暴就成为了触发事件。

我们在最近一期周报中写道，估值回归已经进入新的平衡，没有更大的空间了。从今天的市场情况来看，我们认为监管风暴改变的是资金的情绪，一直未变的是估值回归进入新平衡的趋势。由于监管要求，两融业务可能会受到一些影响，而大跌之下也有止损的需要，所以这种余震可能在短期内是难以消失的，市场将延续震荡。

今天也有一些客户询问，大盘股是否会回到原点？我们的答案是否定的。先回顾一下，有两个在上涨行情到来之前就被提出的问题，当时的提问情景是这样的：第一个是银行股8倍合不合适？大多数人都会说合适，因为8倍确实不贵。第二个是银行股由4.5倍涨到8被合不合适？那么大多数人又会说不合适了，经济那么差，银行股怎么可能涨这么多？出现两个自相矛盾的答案，是由于过去的两年，大多数人已经忘记了市场上还有银行股，自然也忘记了他们的估值，不知道原来他们已经如此便宜。

以银行股为代表的低估值大盘股始终有回归的需求，如果觉得银行股8、9倍太高了，那么6、7倍也是可以接受的，以前5倍以下的估值应该是很难再见到了。其他行业也类似，过去两年的低估值水平已然成为历史。也就是说，A股的估值中枢已经被抬升了，只是最近抬升的幅度过大了。

监管风暴过后，A股会重新寻找新的平衡，这种平衡肯定不是前两年的水平，而当前的估值水平可能也不十分平衡，毕竟经济还在下滑中，还在改革和整顿中，暂时还没有进入新繁荣。我们对于经济本身可能还要相对谨慎一些。

四、后市展望：蓝筹震荡寻找平衡，成长需要时间消化估值

展望后市，既然估值回归已经有所过度，而对于资金面的情绪短期内又受到较大影响，可能往下的调整也会过头。比如说，假设我们认为银行股7倍合适，那么就也有可能调整到6倍。我们预期，A股将在震荡中寻找新的平衡点。对于2015年，我们在年会中已经非常清晰地阐述了，整个经济将在改革过程中走向成熟，但从经济增长来看还是要下滑的。两个月以前，原本我们认为2015年大盘股是有支撑的，但最近的行情表现得太过火爆，所以今年整个市场将更可能呈现一个区间震荡的形态，并在震荡中寻找新的均衡点。

今后大盘股可能会逐渐回到一个相对平静的状态，到那时关注点主要就回到公司的盈利。过去两年中策略研究中被抛弃的一些分析方法，如盈利比较、行业景气比较，可能会重新起到有效的作用。

2015年的市场可能是比较艰难的，大盘股可能波动不大了，艰难主要体现在小盘股，小盘股前两年已经有了很大的涨幅，能否在2015年延续存在问题。大部分公司可能需要时间来消化估值，但少部分公司也并非没有机会，我们建议关注新科技、国企改革和休闲服务业，尤其是等到下半年迪士尼开园之后休闲服务也可能会有一个较好的发展。

五、2015年的机会在A股之外，新三板是通向未来的金钥匙

对于今后的投资机会，我们认为不能仅仅只盯住A股，可能应该更多地去关注新的市场，也就是我们一直在强调的新三板。上周四的新三板峰会，我们筹备时预计150人，实际到场达200人，说明市场的热度在不断提升。与会专家向我们介绍，新三板将成为一个非常活跃的市场，它的建设标准基本是按照纳斯达克来进行的。

对于2015年，机会可能更多的在A股之外，大盘股在震荡过后寻找到新平衡并逐渐归于平静；大部分小盘股需要时间来消化估值，机会可能出现在新科技、国企改革、休闲服务或其他新兴的产业。所以，我们对投资的建议是在谨慎中寻找机会，并坚持这轮行情属于估值回归这样一个本质。