招商证券 (600999)

——IPO 开闸贡献增量收入 资金业务扩容稳步提升 ROE 水平

 公司储备项目数量名列前茅，IPO 开闸将为投行业务贡献可观增量收入。根据证监会公示，目前已过会的 83 家待上市企业中，国信（7 家）、招商（6 家）、民生(5 家)、平安（5 家）、光大（4 家）承销数量位居前五。其中招商证券是年内唯一未因为保荐问题受到证监会立案调查的券商。因此，预计 IPO 开闸后，公司很可能拔得年内 IPO 市场份额头筹，从而为贡献约 2 亿的承销收入。

 双融业务快速发展，占总收入比例近 15%，将提升 ROE 稳定性。截止 2013 年 6月，公司双融业务余额已达到 119 亿元，3 倍于去年同期规模。公司当前双融业务市场份额为 5.36%，若全行业年底双融业务达到 3000 亿，则公司双融业务规模可以达到 160 亿元，是去年同期的 3.3 倍；贡献利息收入约 9 亿，约占公

司收入总额的 15%。双融业务收入占比的提升将显著提高公司收入和 ROE 的稳定性，改善之前靠天吃饭的格局。

 成功发债为拓展资金业务提供了充足粮草。近 3 年来，通过率先发行短融，公司杠杆率水平一直位于大券商首位，较高的杠杆率水平保证了公司 ROE 持续位于大券商前列。2013 年 3 月公司又成功发行 100 亿元公司债，利率在 5%左右。公司债的发行进一步提高了公司杠杆率水平。募集资金通过投资双融、股票质押回购也可以获得稳定的 3%的利差收益，从而进一步提升公司的 ROE 水平。

 目标价格 12.72 元，维持增持。我们采用分部估值法，对经纪业务和投行业务为券商的两项传统业务采用 20 倍 PE，资金业务采用 1.2 倍 PB，资管业务按惯例资产规模 8%计算，公司加上公司的自有资金约 44 亿，公司股权总估值为 593 亿元，对应每股价值为 12.72 元，距当前股价还有 15%-20%增值空间。预计公司 2013 年EPS 为 0.41 元，13 年 PE 为 27 倍。14 年 EPS 为 0.56 元，PE 为 20 倍。敏感度分析显示，当PE在15-25倍，PB在1-1.4 倍范围内波动时，公司股价区间为10.87-14.57元，公司当前股价具有较高的安全边际。