探路者(300005)

——业绩符合预期，户外行业增速放缓，电商业务仍保持快速增长

 2013 年中报 EPS 为 0.23 元，同比增长 63.1%，业绩符合预期。2013 上半年实现销售收入为 5.14 亿元，同比增长 35.3%，归属上市公司股东的净利润为 9662万元，同比增长 63.1%，营业利润和利润总额分别增长 30%和 37%，公司摊薄EPS 为 0.23 元，中报业绩与业绩快报一致，也符合我们的预期。第二季度营业收入 2.4 亿元，同比增长 34%，净利润 3754 万，同比增长 102%，营业利润和利润总额分别增长 17%和 25%。二季度净利润大幅增长，主要因去年上半年计提较多所得税导致去年基数较低影响，今年净利润增速远超利润总额增速。

公司加大了对过季货品库存的清理力度，毛利率有所下降，加盟商回款压力较大，应收票据大幅增长，经营性现金流下降。上半年毛利率同比下降 2 个点至 48.8%。期间费用整体虽有增长，但慢于收入增速，销售费用率同比下降1.9 个百分点至 16.9%，管理费用率同比下降 0.6 个百分点至 10.9%。受所得税率调整影响去年同期净利润率基数较低，今年上半年净利润率同比提升 2.8个百分点至 18.8%。盈利质量方面，报表存货规模上升 26%至 2.06 亿，由于加盟商回款压力较大，公司接受了加盟商以商业票据的形式回款提货，应收票据大幅增长 2031%至 5543 万。受此影响，经营性现金流下降 366%至负 1.41 亿。

多品牌发展战略清晰，未来公司将加大电子商务投入，同时向户外综合服务商转型。公司明确了各品牌的细分专长，未来探路者将专注于徒步登山；Discovery 专注于自驾越野；ACANU 专注于户外骑行。上半年公司保持稳健扩张的节奏，净开店 140 家至 1535 家，电子商务收入 7122 万元，同比大幅增长206%。未来探路者计划以差异化战略重点发展线上市场，以专供款的模式积极

发展线上分销业务，鼓励加盟商上线。长期来看，公司确定成为户外行业综合服务提供商的战略目标，使用自有资金 1 亿元设立子公司发展资源整合平台。

目前户外行业整体增速放缓，公司 2014 年春夏订货会增速约 20%，预计传统渠道订货会增速在 10%左右，未来探路者电商发展值得期待，但考虑到传统渠道恐有压力，维持增持评级。预计 2013-2015 年 EPS 为 0.57/0.71/0.81 元。对应 PE 为 20.0/16.1/14.0 倍，维持增持。