凯诺科技 (600398)

“海澜之家”作价 130 亿，欲借壳凯诺科技曲线上市，首次评级增持

事件：海澜集团借壳凯诺科技，并将旗下子公司海澜之家资产作价 130 亿通过增发方式注入上市公司。凯诺科技 7 月 13 日起因重大资产重组停牌，8 月31 日公告：（1）凯诺科技控股股东三精纺以 5.09 亿的价格（1.5 亿股，每股3.38 元）将凯诺科技 23.29%的股权转让给海澜集团。（2）凯诺科技将以增发的形式将海澜集团子公司海澜之家购入上市公司，评估价 130 亿元，计划以每股 3.38 元向海澜之家股东发行 38.46 亿股。完成后，海澜集团将成为凯诺科技控股股东，海澜之家将成为凯诺科技全资子公司，周建平将成为实际控制人。

“海澜之家”依靠较为创新的加盟管理模式实现历史业绩快速增长，但目前存货和应收账款金额较大存在风险，资产负债率偏高。旗下有海澜之家、爱居兔、百衣百顺三大品牌，其中主打品牌海澜之家以“男人的衣柜”为理念经营全系列男士服饰。渠道方面，通过加盟店所有权与经营权分离，实现了门店快速扩张和直线管理的有效结合，加盟商实际上只需要承担加盟租金和流动资金，不必具体参与加盟店的管理，门店数量快速扩张，从 2009 年初的 655 家增长到 2013 年 6 月末的 2522 家。其过去几年的快速发展归结于产业链良性循环：供应商提供高品质产品，海澜之家保障品牌美誉度并做好商品的供应链管理和销售管理，加盟商提供优质的门店资源。但在消费不景气背景下其风险也在积累，公司以委托代销而非买断方式经营，产生门店存货皆为公司存货。

公司总资产 95 亿，其中货币资金 30.9 亿，存货 38.5 亿，总负债 68 亿，应付账款 41 亿，长期应付款 22 亿，合计应收款 63 亿，资产负债率 60%属于偏高。

海澜之家对 13-15 年经营业绩做了承诺，若业绩能兑现，对应 13 年注入估值10.7 倍，短期由于收购价较市价溢价 10%有上涨空间，长期还需观察行业走势。公司 2012 年实现收入 45.3 亿元，净利润 8.5 亿元，毛利率 38.8%，净利润率 18.9%，2013 年上半年实现收入 35.2 亿元，净利润 6.7 亿元。公司承诺2013-2015 年净利润不低于为 12.1 亿、14.7 亿、17 亿，净利润增速为 41.9%、21.3%、16.1%。从估值来看，13 年业绩承诺 12.1 亿元，注入估值 10.7 倍；并表备考净利润 13.5 亿元，对应 PE 为 11.3 倍。短期来看，公司以 3.38 元价格进行重组，目前市价 3.1 元，存在 10%左右的上涨空间。中长期来看，公司和其他上市服装企业相比体量很大，130 亿评估价相当于七匹狼（市值

60 亿）加上九牧王（70 亿）的市值总和，目前男装行业整体消费低靡，海澜之家能否突围，实现业绩快速增长的承诺尚存在不确定性，首次评级增持