九牧王(601566)

——业绩符合预期，男装行业整体消费持续疲软，盈利拐点仍需等待

2013 年三季报 EPS 为 0.74 元，同比下降 9.6%，业绩符合预期。受终端消费软的影响，2013 年三季报收入持续低迷，实现销售收入为 17.6 亿元，同比下降 1.2%，营业利润增长 2%，利润总额增长 1%，归属于上市公司股东的净利润为 4.26 亿元，同比下降 9.6%， EPS 为 0.74 元。由于上半年所得税率较去年同期提高，净利润增速低于利润总额增速。公司第三季度营业收入 5.97 亿，同比增长 1%，净利润 1.35 亿元，同比增长 1.6%。行业方面，男装行业整体销售疲软，加盟商上半年整体售罄率较低，经营拐点仍需等待。

期间费用率较为平稳，经营质量有所好转。在行业低谷期，公司整体盈利情较为稳定，未出现大幅波动。毛利率较去年同期提升 0.6 个百分点至持平为58.2%。期间费用方面，公司在行业调整期费用控制得当，整体销售费用率同比下降 0.2 个百分点至 21.0%，管理费用率同比上升 1.1 个百分点至 7.8%。公司 2013 年两免三减半所得税优惠到期，13 年起母公司所得税从 15%上调至25%，受此影响，净利润率同比下降 2.2 个百分点至 24.2%。公司盈利质量有所好转，整体报表存货规模和去年同期相比下降 10%至 7.01 亿，经营性现金流净额同比上升 53%至 3.67 亿。

2013 年公司将精耕门店，主抓同店盈利能力提升。2013 年整体消费低靡，男提价放缓，店铺出现净下降的趋势，上半年公司净店铺数量下降 59 家，部分终端店铺效益承压。在此大背景下，公司提出“商品拉动，精耕门店，实现盈利性增长”的指导思想下，从优化组织架营能力、拉动加盟商销售等多维度入手，以加强精细化管理能力的方式努力提高同店的盈利。

今年男装存在压力，9 月和国庆假期销售仍不容乐观，男装行业处于调整期，利拐点仍需等待，维持盈利预测，维持增持。公司下半年召开的 2013 秋冬订货会预计仍呈下降趋势，另外由于优惠所得税率到期的影响，公司今年净利润率恐有压力。我们维持 2013-2015 年盈利预测至 1.05/1.16/1.28 元，对应PE 为 13.7/12.4/11.3 倍，估值较低，但是男装终端消费还未见起色，盈利拐点仍需等待，维持增持