长城汽车 (601633)

——三季度费用集中计提，预计四季度净利率环比回升

新工厂费用提前计提导致当季业绩低于预期。13 年三季度公司实现销售收入143.6 亿元，同比增长 28%，环比增长 5.1%，实现归属母公司净利润为 20.8 亿元，相比去年同期增长 40.1%，环比下滑 4.8%，实现每股收益 0.69 元；13年前三季度公司实现销售收入 408 亿元，同比增长 38%，实现归属母公司净利润为 62 亿元，同比增长 60.7%，对应每股收益 2.03 元。

核心车型需求紧俏，产能释放推动销量环比提升。13 年三季度伴随公司天津二期产能释放，单季整体销量实现 19.4 万辆，同比增长 24%，环比增长 5%。由于 H6 单月突破 2 万台的水平，单季 SUV 销量为 11.2 万辆，同比增长 38.3%，环比增长 15.4%，公司三季度 SUV 的销量占比由二季度的 52%迅速提升至 58%。产品结构继续上移。

利润率环比走低源于徐水工厂及新车研发费用计提。三季度公司净利率在产品结构继续走高的背景下环比走低 1.5 个百分点，主要由于公司在当季计提徐水工厂折旧及 H8 研发费用所致，估算体量约为 3 亿元，对应单季毛利率环比走低 0.8 个百分点，管理费用率环比上升 0.4 个百分点。

四季度 H8 上市，预计净利率环比回升。四季度 H8 上市，有效切入中高端市场；预计其毛利率超过 30%，在新车量能逐步释放的情况下可以有效对冲新增费用，使得公司净利率实现环比回升。盈利能力保持高位。

盈利预测及投资评级。由于三季度费用计提，我们小幅下调公司 13 年 EPS 为2.90 元，维持 14 年 EPS 为 3.86 元的盈利预测。当前股价相当于 13 年、14 年PE 分别为 16.7 倍、12.5 倍。预计 14 年 H6 销量维持高位，同时 H2 及 H8 销量仍然存在超预期可能，公司盈利预测在后续具备上调空间，维持增持评级。