上海绿新(002565)
——2013年报暨2014年一季报点评：年报略超预期，14Q1经历最困难时刻

13年报略超预期。13年实现收入18.62亿元，同比增长35.8%；（归属于上市公司股东的）净利润为2.29亿元，同比增长39.1%，合EPS 0.66元，略超前期业绩快报（yoy 36.9%）。经营活动产生的现金净流量为 1.86亿元。其中13Q4实现收入6.04亿元，同比增长27.7%；净利润7523.76万元，同比增长60.7%。2013年利润分配预案为每10股派发现金红利1.3元（含税），送5股转增5股 。此外，为了推广及宣传公司的电子烟新产品，公司将向持有公司股份的股东赠送3份无公害电子雾化器品尝产品。
 传统烟包业务：1）内生增长依托下游结构升级：13年全国卷烟产量同比增长1.2%至5067.5万大箱，增速较12年的2.4%进一步放缓。烟草行业结构升级仍在延续，公司主要下游客户三类以上卷烟产品产量增速在10%以上，市场份额仍在不断提升中，确保公司内生增长。2）积极外延扩张，整合行业：在分散的烟包市场，公司积极外延扩张，提升市占率。13年福建泰兴实现净利润9034.77万元（考虑85%权益并表占13年公司利润的33%）。14年福建泰兴搬迁扩产，加之收购业绩对赌的最后一年，预计将体现更快增长。3）积极拓展海外市场：13年公司继续大力开拓国际市场，新增包括印尼第三大烟草公司嘉润（PT Djarum）和澳大利亚Amcor集团等，出口额2085万美元，同比翻番。14年公司在获得英美烟草供应体系认证后，有望进一步加大供应产品和量级。4）毛利率方面：因原材料膜价格下降，和并购了盈利能力较强的福建泰兴，真空镀铝纸毛利率同比提升3个百分点至29.0%。
 进军电子烟新市场，各项工作稳步推进。在传统烟草控烟背景下，公司结合海外形势变化，13年公司前瞻地布局电子烟产业链，与东风股份合资成立上海绿馨电子科技有限公司，公司居于控股地位。未来将实现电子烟全产业链布局，包括电池、烟弹、雾化器，整烟生产以及电子烟销售等五大板块。目前公司电子烟出口和内销业务正积极推进中，14年电子烟出口订单预计在2亿以上，而通过和吉林烟草以及郑州烟草研究院的合作，抢占国内电子烟话语权和战略制高点，后续有望落实为具体订单。未来还将拓展社会零售及电商等渠道，贡献盈利新增长点。

 一季度中烟招标推迟展开，影响订单收入确认，加之股权激励费用增加计提，低于预期。公司14年一季度实现收入5.26 亿元，同比增长23.9%（主要因并购浙江德美）；净利润为5274万元，同比微增0.7%，合EPS 0.15元，低于我们季报前瞻中的预期。14年初，部分中烟招标推迟进行（以往在过年前，14年推迟到3-4月以后）以及公司部分地区订单延迟确认，影响主营烟标收入增长；而电子烟新业务3月完成搬迁，一季度因刚投产未能显著贡献业绩，加之14Q1增加股权激励费用300多万，影响利润增长。公司预告14年中报净利润同比增长10%-30%。
 预计一季度业绩为全年增速低点，看好公司发展前景，建议增持。14Q1公司传统业务受到招标推迟等因素影响，订单延迟确认，而新业务尚未全面铺开及纳入合并口径，致使公司遭遇最困难时刻；全年来看，公司新拓展兰州中烟订单（增加1亿左右）以及出口业务增加（预计增幅在30%-50%），将于后续季度逐步体现；而外延收购的项目也将逐渐贡献业绩；电子烟新业务将在出口稳定增长的同时，也有望迎来国内多渠道拓展的成果。我们预计14Q1为公司全年净利润增速的最低点，后续盈利增速有望逐季回升；而14Q2起，也将看到电子烟新业务从布局谋篇到业绩贡献的转变，我们维持公司14-15年0.92元和1.19元，目前股价（17.61元）对应14-15年PE分别为19.1倍和14.8倍，前期股价大幅调整已经隐含了一季报低于预期的担忧，建议增持。