招商轮船披露2016 年中报:公司实现营业收入31.63 亿元，同比增长9.8%；实现净利润15.72 亿元，同比增长181.6%；扣非净利7.71 亿元，较2015 年同期增长38.4%。

油运价格略有下降，运力扩张及低燃油费用共同作用提升业绩：公司油轮业务收入占比接近85%。上半年VLCC 油运价格相对2015 年同期有小幅下滑。但受到公司上半年油轮船队规模扩大，运营天同比提高10%及公司油轮运营线路中主要加油港燃料油价格上半年平均价格同比下降超40%的共同影响，上半年公司油轮板块的收入增长3.15%，毛利率提升超9%，达到49.69%。

散运板块收入增长且扭亏，下半年或进一步好转：公司散运板块在行业整体不景气，BDI 均值同比下降近22%的市场背景下，实现收入增长60%和经营扭亏。截至8 月26 日，三季度BDI 均值比上半年提升41.62%。随着散运市场的去运力过程推进，散运市场或进一步好转，但由于散运市场整体很难快速复苏及公司散运板块的整体体量占比较小，未来散运板块对业绩的贡献会比较有限。

拆解油轮为公司带来非经常性收益：公司上半年收到船舶报废更新专项补助资金人民币7.63 亿元，占公司非经常性损益的95%。

抓大放小，拓展新线，油轮船队运力再度提升，未来运力增长仍有较大空间：2016 年上半年VLCC 油轮在2015 年底的基础上增加了三艘，且公司仍有16艘船的订单，当前订单中新船的密集交付期在17 年初前后和18 年底-19 年，届时将快速提升油轮船队运力；Aframax 船队拆解了两艘油轮，且目前没有新船订单，可见公司将着力打造VLCC 船队。值得一提的是未来的新船为节能型油轮，将节约单船油耗约20%，将有效的节约成本提高收益能力。当前公司VLCC船队71 个订载航次中有57 个航次承运中国进口原油，未来公司将在继续推进国油国运的基础上推进船队全球化经营，将着力开拓全球“大三角”组合航线。

需密切关注旺季运价回升幅度：截至目前，三季度VLCC-TD3 线路运价未能重复2015 年淡季不淡的走势。由于期租占比较小，当期油运价格便体现在公司的当期业绩中，因此需密切关注四季度的运价回升力度对公司全年的业绩影响。

投资建议：我们预计公司2016 年-2018 年的收入增速分别为9.9%、10.5%、6.8%，净利润增速分别为64.6%、-12.6%、10.5%，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为5.92 元，相当于2016 年16.52 倍市盈率。■风险提示：油价暴涨；VLCC 新船交付对油运价格的冲击；散运市场再度走低