【中泰证券：谁是苹果、特斯拉、华为三大产业链中的“宠儿”？】从产品结构看，中国供应商主要集中在产业链中产品附加值以及技术含量相对较低的领域。其中，苹果供应商集中在结构件环节，华为供应商集中在消费电子、通信设备等生产制造领域，特斯拉供应商的核心竞争优势在内外饰、车身、底盘等产品。

 从单品价值量看，供应商已经逐渐向技术壁垒更高的领域发展。(1)苹果产业链中，iPhone摄像头成本的上升最为明显，尤其是在最新款iPhone 11 Max Pro中一跃超过屏幕/触控，成为手机物料中最贵的部分。(2)华为产业链中，去美化之下，国产元器件厂商逐渐向高价值的元器件发力。(3)特斯拉产业链中，宁德时代、华域汽车、拓普集团、均胜电子、凌云股份、璞泰来等单车价值量均超过2000元。

  问题2:未来产业链上的公司有望如何演绎？

  (1)哪些公司的单品价值量有望提升？单品价值量的提升途径主要包括两种方式，分别是降本与提价。在综合考虑单品的市场空间以及公司的产业规划后，中长期看，我们认为同时兼具降本与提价潜力的个股主要集中在：立讯精密、歌尔股份、三花智控、均胜电子等。

  (2)如何理解单品价值量下跌的风险？影响单品价值量下滑的风险因素较多，例如，产品可替代性强、客户话语权过大、进入/退出壁垒低、同业竞争激烈等。我们对上述潜在风险涉及的个股分别梳理后发现，包装印刷、PCB、精密结构件等领域的个股供应商被替代的风险较大，而立讯精密、华测检测、宏发股份等，凭借着显著好于细分行业的综合壁垒，风险整体相对较低。

  (3)未来科技领域将呈现“一家独大”还是“遍地开花”？目前三条产业链内许多领域都呈现了资源向龙头集聚的特征。其中，存储芯片、BAW波滤器、功率放大器、IGBT、ArF/ArF浸没光刻胶、KrF光刻胶、电子特种气体、FPGA的CR3的全球市占率甚至超过了60%。往前看，我们认为市场集中度持续提升依然是众多领域的发展方向。

  (4)产业链实现自主可控可能吗？长期看，我们认为产业链中国产化相对较低的领域是有望实现自主可控的，而且在激烈的市场竞争中，全球化竞争的行业不会去全球化，相互融合完全竞争市场化手段才是主要方向，中国企业有望在未来发展中快速崛起。

  问题3:如何捕捉科技制造带来的投资机会？

  根据苹果、华为、特斯拉相关概念标的价格的走势，我们发现三者的投资路径出现较强的共性。

  (1)如何把握产业链中的投资时点？从时间轴上看，三条供应链都需要面对由这样一些关键时点组成的循环：比如新概念的发布、新品的推出、新功能的上线等等，我们整理后发现，新产品上市后对股价的催化作用普遍好于新功能、新概念的推出；同时，华为、苹果、特斯拉产品的叠加发布会对股价表现持续性形成较好的支撑。

  (2)如何把握产业链中的好赛道？从产业链不同环节历史的股价表现来看，2015年以来三条产业链同时具有明显相对收益期间，股价排名靠前的行业主要集中在摄像头、芯片、动力电池、半导体封测等领域。相反，光纤、电脑硬件、显示面板表现相对低迷。

  (3)三条产业链的相似的“宠儿”是否具有更好的收益？不一定的。虽然三条产业链的相似宠儿意味着有更多的机会享受不同产业发展带来的基本面改善，但是这并不意味着股价具有稳定的相对收益。相反，一些股票可能在产业链大放异彩时股价走势低迷。

  (4)历史来看哪些股票收益最明显？我们延续上面的思路筛选出三条产业链涉及的A股供应商在超额收益明显期间，无论是绝对收益，还是相对全A、创业板收益均有较好表现的股票。主要集中在立讯精密、顺丰控股、长电科技、信维通信、华测检测等。

  正文：

  今年以来，伴随着特斯拉、苹果市值纷纷创历史新高，市场上关于科技制造的讨论如火如荼。事实上，我们在前期的报告《硬科技领域投资方略》中也提出了一个短期筛选科技股潜力标的分析框架。本篇报告，我们则是从一个更微观的视角，以苹果、特斯拉、华为产业链为切入点对如何把握科技制造的投资机会进一步梳理。考虑到对于国内大部分投资者而言，由于不能参与美股交易。因此，想要把握三条产业链的投资机会，只能从其和A股相关的供应商入手。具体来说，我们主要回答以下几个问题：

  问题1:我国上市公司分别位于三条产业链的什么位置？

  问题2:未来产业链上的公司有望如何演绎？

  问题3:如何捕捉科技制造带来的投资机会？

  一

  我国上市公司主要位于供应链条的哪些环节？

  1.1

  主要位于苹果的哪些环节？

中国供应商目前已经拓展到显示面板、摄像头模组、半导体、功能器件等多个领域。尽管如此，在众多细分领域，尤其是半导体的集成电路、分立器件等子项中，中国供应商的参与程度仍然较低。

从单品价值量看，蓝思科技、德赛电池、立讯精密2019年来自苹果收入占比可能超过四成。从产业变化趋势看，以苹果的主要产品iPhone 系列为例，这些年来摄像头成本的上升最为明显，尤其是在最新款iPhone 11 Max Pro中一跃超过屏幕/触控，成为手机物料中最贵的部分。相反，内存成本成为零部件中下降最为明显的环节。对应到我国的上市公司收入占比，从披露公告的前五大客户数据表现看，长期以来为苹果提供玻璃盖板的蓝思科技，提供电池及配件的德赛电池，以及提供连接器与线材的立讯精密2019年与苹果公司的联系依然紧密。

主要位于华为的哪些环节？

  中国供应商主要集中在电子元器件、消费电子、通信设备等生产制造领域。从终端业务向上看，2019年华为四大类主要业务收入分别是消费者业务(54.4%)、运营商业务(34.5%)、企业业务(10.4%)、其他(0.7%)。而我国的供应商已经渗透到主营业务的多个方面。本篇报告我们结合华为供应商大会公布的核心供应商名录以及上市公司2019年年报公布的前五大客户名单筛选出中国(包括中国台湾、中国香港)的华为供应商体系，总共40家。从行业分布看，中国整体的上市供应商排名前三的主要分布在技术硬件与设备(23家)、半导体(6家)、运输(3家)。细分来看，A股的上市公司排名前三的分别是元器件(3家)、消费电子(3家)、光学光电(2家)/通信设备制造(2家)。从产品结构看，中国的上市公司主要集中在印刷电路板、柔性电路制造等领域。

 从产业链的调整看，国产替代道阻且艰。从海外供应商与国内供应商的对比看，中国在产业链中上游核心器件的各项工艺及技术逐步成熟，但在高端芯片和元器件领域参与程度较低。

  从单品价值量看，去美化之下，国产元器件厂商逐渐向高价值的元器件发力。从产品价值分布来看，我们以华为的三款经典的手机为例，对华为Mate 30 Pro 5G而言，来自美国的元器件数量只有62件，成本占比只有9.5%，中国的元器件数量则达到194件，成本占比达到41.7%，尤其是成本最高的元器件麒麟990芯片为华为自研；对华为P40而言，来自美国的元器件数量只有50件，成本占比只有7.1%，中国的元器件数量则有205件，成本占比达到62.3%，其中，不仅主控IC部分国产器件占比高，而且屏幕、SoC均为国产器件；对华为nova 6 5G而言，国产化替代更为明显，目前射频、WiFi/蓝牙、低噪放等元器件均由海思供货。

主要位于特斯拉的哪些环节？

  从产品结构看，虽然中国供应商已经渗透到特斯拉供应链中的诸多领域，但是竞争优势依然在内外饰、车身、底盘等产品附加值以及技术含量相对较低的领域。从终端产品向上看，2019年特斯拉四大类主要业务收入分别是汽车销售(81.2%)、汽车租赁(3.5%)、储能(6.3%)、服务其他收入(9.1%)

从产业链的调整看，近年来特斯拉国产化率加速提升。从国产化的速度来看，目前内外饰、车身、覆盖件、底盘结构件整体要好于动力电池、热管理、中控。而核心零部件如芯片、高精度传感器、软件系统、电机电控等则主要依赖于外资在华的供应商或者特斯拉自产。随着这两年特斯拉积极进行全球化布局，尤其是国内Model 3的生产以及Model Y的导入，特斯拉“国产大潮”的大幕持续展开，考虑到Model 3 国产化率将从 30%到 100%的提升，国产化将带动全产业链标的共同受益，具体来说，将推动如电池、电机、电控和汽车零部件等供应商产业链升级。

  从单车价值量看，宁德时代、华域汽车、拓普集团、均胜电子、凌云股份、璞泰来等单车价值量均超过2000元。单车价值量是决定零部件供应商地位的重要因素之一。在目前已配套特斯拉的国产零部件中，根据中泰电新组的估算，宁德时代的动力电池，华域汽车的座椅总成、车身件等，拓普集团的轻量化铝合金底盘结构件、大型车身结构件，均胜电子的方向盘、主驾驶安全气囊、短路保护器，凌云股份的车身件、璞泰来的负极材料等的单车价值量超过2000元。

如何理解单品价值量的下滑的风险？

  影响单品价值量下滑的风险因素较多，例如，产品可替代性强、客户话语权过大、进入/退出壁垒低、同业竞争者的竞争程度激烈、超预期的技术革新等等。

  2.21

  视角1:哪些公司的产品可替代性较强？

  产品可替代性：低价值量的产品竞争激烈，可替代性风险更高。(1)动态变化看：从近年来苹果核心供应商的频繁洗牌中，我们发现价值低端的零部件制造公司被替代的风险显著高于芯片领域。通过筛选2014~2019年中国(包括中国香港与中国台湾)入围与出局的公司分类，数据显示，包装印刷、PCB、精密结构件等领域的厂商频繁发生变动；(2)静态横向比较看：我们对比了三条产业链上的入选国外标的、国内标的以及未来潜在入选标的后发现，在连接器、PCB、光缆线缆、结构件等领域入选和未入选的公司竞争十分激烈。以PCB为例，PCB的技术壁垒较低，同时又呈现出定制化的生产特征，导致行业集中度整体并不集中，一些优秀的PCB厂商如崇达技术、超声电子等虽然暂时并未进入核心供应商名单，但是潜力明显。

  2.22

  视角2:哪些公司的综合壁垒显著好于行业？

  进入/退出壁垒：我们从财务角度将进入/退出壁垒划分为规模壁垒、资金壁垒、技术壁垒、人力壁垒四类。其中对应的代理指标分别是销售成本率、固定资产在总资产中的占比及资产周转率、研发支出率、研发人员占比及每单位资产上员工人数占比。具体计算过程如下：我们以2019年年报为基础，如果产业链的上市公司的数据处于分位数上行业前1/4的水平，那么我们认为该公司凭借较高的壁垒较少概率会因为新进入者冲击而出现价值量的下滑的风险，得分为1，否则为0。最终通过对每项财务指标等权打分后排序，筛选出综合壁垒较高的公司集中在立讯精密、华测检测、四维图新、宏发股份等。

  2.23客户的话语权：立讯精密、欧菲光等客户话语权大的公司容易被替换掉吗？我们认为这些稳占细分领域的行业龙头目前并不会轻易被踢出局，即使被替换掉，也有能力重新入围。(1)对下游客户而言，许多行业呈现一超多小的竞争格局，或者是核心前沿技术被龙头所把控。那么替换出龙头后难以找到合适的匹配对象，更难以降低标准化的成本；(2)对公司自身而言，能够成为苹果、华为、特斯拉的核心供应商意味着已经具有较强的研发能力与生产制造能力，那么这也意味着相比同行业其它公司转型或者拓展的难度更低。事实上，以立讯精密为例，这些年在产品线经历了“零件—模组—系统”布局的同时，也通过不断并购拓展公司的经营范围。我们筛选了三条产业链上前五名客户收入占比在60%以上的上市公司，并在下表中对它们各自的替代风险和机会成本进行梳理。

 2.32

  往前看，是“一家独大”还是“遍地开花”？

  往前看，我们认为市场集中度持续提升依然是众多领域的发展方向。之所以得出这样的结论主要是由以下三方面原因：

  生产模式上：高投入、高风险与长周期。核心技术具有与众不同的核心价值和高度的先进性，往往为一个企业所独有，不易通过简单的模仿而被窃取或复制，因此，挑战就是要攻克技术难点，这需要长期的积累，而自建产线又需要较高的投入，这些都并非一朝一夕；

  研发模式上：知识的复杂性与嵌套性。科技产品迭代迅速，市场需求变化较快，行业内企业一方面需要加快新产品研发，研发制造高技术高附加值产品；另一方面需要进一步利用产业节点优势，积极向上下游延伸整合与发展，提高一站式服务能力；同时还在不断改革优化内部管理机制、提升效率、提高良率、巩固和增强自身竞争优势。这些都给企业经营管理带来巨大的挑战和机遇，同时也筑高了行业竞争门槛。

  商业模式上：全球产业价值链的迁移，也会使得龙头公司有更多的精力把握微笑曲线的两头。回顾这些科技品类的发展轨迹，我们发现在不同领域最终发展壮大的科技龙头在完成产品设计，掌握该技术的整个技术体系之后，往往会将上游的研发，以及下游的品牌紧握在手中，而将中游的组装制造领域转移至全球生产成本更低的地区。例如，全球电子产品的发展就经历了从美国—日韩—中国台湾—中国大陆—东南亚的路径迁移。这种全球化的商业模式，在增加龙头公司利润的同时，也会增加行业壁垒与用户的粘性。

  2.4