本文来自 光大期货研究所

晨会纪要：202403011

宏观：春节错位影响，通胀明显回温

       实体经济方面：投资行业，节后投资行业需求恢复偏缓，黑色表需和水泥出货量恢复偏弱，有色和能化下游开工恢复接近节前水平。消费行业，出行保持高景气度，节后一线及主要二线城市地铁客运量及拥堵延时指数超过节前水平，商品房和汽车销售偏弱。

      政府工作报告方面， GDP目标5%左右基本符合预期。 12月中央经济工作会议总基调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于经济增速目标，整体措辞较为中性，更加强调结构改革与高质量发展。中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神提到“稳是大局和基础，要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。同时，调整政策和推动改革要稳扎稳打，把握好时度效，不能脱离实际、急于求成。”主要国际机构对中国2024年经济增速的预测值在4.2-5.0%区间，综上来看2024年经济增速目标大概率不会比2023年更激进，政府工作报告把经济增速设为5%左右基本符合预期。

      报告中体现的2024年基建投资预期偏积极。本次政府工作报告提及积极扩大有效投资，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年发行1万亿元。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年增加1800亿元。今年中央预算内投资拟安排7000亿元，相较于2022年增加600亿元。地方政府专项债券3.9万亿元，比2023年增加1000亿元。

      在项目上，我们认为中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。交通运输领域，公路建设和支出主体更多是地方政府，铁路建设和支出主体更多是中央政府；设施管理业区域建设区域受益的特点，通常由地方政府支出；水利投资是去年万亿国债的主要投向，水利投资事关国计民生，投资收益微小，中央资金有继续加码的可能。整体来看，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强，铁路建设强度可能会好于公路，水利投资可能会好于设施管理业投资。

       数据方面，2月CPI同比0.7%，预期0.4%，前值-0.8%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。从环比看，CPI上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，主要是食品和服务价格上涨较多。食品中，春节期间消费需求增加，加之部分地区雨雪天气影响供给，鲜菜、猪肉、水产品和鲜果价格分别上涨12.7%、7.2%、6.2%和4.3%，合计影响CPI上涨约0.58个百分点。非食品中，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格涨幅在12.5%—23.0%之间，合计影响CPI上涨约0.30个百分点。从同比看，除受本月环比价格上涨影响外，也有春节错月的影响。

       政府工作报告将居民消费价格目标涨幅设在3%左右，这一预期目标与去年预期目标保持一致，符合国内物价企稳回升的总体趋势，“并为加大宏观政策调控力度和深化价格改革留有一定余地”。从政策端来看，财政支出力度预计会明显强于2023年，赤字规模、专项债、超长期特别国债合计8.96万亿元，比2023年多3200亿元，结合制造业设备更新和升级、消费以旧换新等方面的政策，对资源品的需求和价格回升均有一定的拉动。

下周关注:中国2月社融信贷（不定期）和美国2月CPI（周二）

大类资产配置：关注美国中小银行流动性风险

1. 海外宏观：美国非农数据强劲 难改市场降息预期强化

(1)美国劳工统计局于3月8日公布了最新就业数据，显示2月份美国非农就业人口增长达27.5万人，超出市场预期的20万人，并且高于过去12个月平均每月23万人的增长。服务业在2月份的就业增长中占据了主要位置。与此同时，2月份的平均每小时工资同比增速保持在4.3%，与预期相符，但环比增速降至0.1%，未能达到预期的0.2%，但仍表明劳动力市场整体维持强劲。但另一份来自家庭调查的数据给出不一样的答案。美国的失业率意外上升至3.9%，就业、工资数据与失业数据之间的差异表明，越来越多的人从事多份工作，导致工资和就业之间的差距扩大。并且各年龄层的劳动参与率出现分化，或指向劳动力市场正在进一步降温，而市场倾向于这份报告，结合此前鲍威尔证词中的宽松表态，市场降息预期得到强化。

2. 大类资产表现：本周，美联储降息预期再度走强，全球股指普遍上涨；避险需求驱动下，美债收益率整体下行，长端美债收益率下行幅度较大；美元指数下行，其他非美元货币普遍升值；进出口数据支撑人民币小幅升值；地缘政治与海外宏观冲击共同扰动国际商品价格，国内商品价格整体呈现延续承压分化的态势。

(1)债市方面，市场宽松预期周内得到强化，美债收益率周内明显下行。下周美联储BTFP工具到期，将会考验中小银行流动性压力，避险资金或进一步流入债市，美债收益率或延续下行；国内债市方面，本周央行行长表示后续仍有降准空间，货币宽松预期推动下十年期收益率最低下行至2.27%。考虑到目前市场已经充分定价降息预期，短期国债收益率进一步下行空间有限。

(2)汇率方面，降息预期强化下，美元指数周内小幅回落。下周考虑到中小银行即将面临流动性考验，资金流入美债或使得美元指数大概率继续承压，人民币或有继续升值空间。

(3)股指方面，当前市场对于宽松预期已基本消化，本周重点将会转向美国中小银行流动性风险，若再度出现硅谷银行事件，则欧美股市大概率受银行股缩水压力，大幅下行。政府工作报告中对GDP目标和广义财政空间的表述基本符合预期，此前市场已对相关因素充分计价；同时报告中强调重点发展新质生产力，预计政策端对于颠覆性科技和新基建等领域的支持会逐步展开。下周指数层面仍以震荡为主，目前市场流动性较为充裕，有望在重要会议后推动结构性行情。

(4)大宗商品方面，当前国际油价多空分歧仍在加剧，若下周美元指数因流动性风险大幅下行，原油价格大概率承压下行。贵金属方面，避险情绪主导下，黄金期价仍有上涨空间。

3. 本周关注重点：

国内关注中国MLF利率定价和金融数据；海外关注美国2月通胀数据

国债：止盈情绪显现，国债期货冲高回落

1、债市表现：上周备受关注的两会是债券市场的主导因素，政府工作报告整体符合市场预期，同时央行行长在新闻发布会上表示后续仍有降准空间，债券市场延续下行趋势，但年内发行1万亿元超长期特别国债导致超长债热度有所降温。周四周五债市止盈情绪增加，国债收益率低位回升。全周来看，二年期国债收益率下行3.5BP至2.06%，十年期国债收益率下行8.5BP至2.28%，三十年期国债收益率下行5.8BP至2.43%。国债期货整体偏强震荡，截至3月08日收盘，TS2406周环比下跌0.03%，TF2406、 T2406 、TL2406周环比分别上涨0.13%、0.4%、0.7%。美债方面，美国2月就业超预期增长，但此前两个月就业增长大幅下修，且失业率意外升高，6月降息预期升温，美债收益率小幅下行。截至3月08日收盘，10年期美债收益率周环比下行10BP至4.09%，2年期美债下行6BP至4.48%，10-2年利差-39BP。10年期中美利差-181BP，倒挂幅度周环比收窄1BP。

2、政策动态：央行行长潘功胜表示：一是在总量上保持合理增长，我国降准仍有空间。二是在价格上将继续推动社会综合融资成本稳中有降。三是在结构上要更加注重提升效能。将设立科技创新和技术改造再贷款。四是在汇率上我们将保持在合理均衡水平上的基本稳定。但同时，政府工作报告提及“避免资金沉淀空转”，资金面难以大幅转松。3月4日-3月8日DR007运行在1.83-1.86%的区间，R001运行在1.83-1.86%的区间，资金利率整体运行在狭窄的区间。周一至周五，央行每日均开展100亿元逆回购操作，全周逆回购累计净回笼11140亿元，逆回购余额回落至500亿元。3月15日有4810亿元MLF到期。在2月5年期LPR下调的情况下，3月MLF操作利率下调的必要性不强，预期延续超量平价续作。资金利率保持平稳，DR007利率周环比持平于1.85%。

3、债券供给：根据政府工作报告，2024年预算赤字4.06万亿，其中国债3.34万亿元，地方一般债7200亿元，赤字率3%。年内发行1万亿超长期特别国债，专项债额度3.9万亿元，较2023年增加1000亿元。上周政府债发行2729亿元，净发行856亿元。本周发行计划显示，国债净发行1717亿元，地方债净发行1215亿元，合计2932亿元。

4、策略观点：在收益率不断创新低的情况下，上周国债期货基差快速走强至合理区间，市场止盈情绪有所显现。考虑到目前市场已经充分定价降息预期，即使3月MLF利率下调，短期国债收益率进一步下行空间同样有限。

股指：

上周，股指期货市场经历了放量震荡持平的行情，Wind全A震荡回调0.03%，中证1000指数下跌0.58%，中证500指数下跌0.55%，沪深300指数上涨0.2%，上证50指数上涨0.47%。大盘指数整体上强于小盘，这主要是由于“两会”期间发布的政府工作报告基本符合市场预期，财政适度加力，对于大盘尤其是龙头指数起到了托底支撑作用。1月各指数出现明显回调，其中部分原因是前期市场交易拥挤度过高，导致的流动性风险。为应对流动性风险，沪深300ETF在 1月16日至2月8日期间持续净申购 2050亿元，中证1000和500在 2月5日至2月8日期间共净申购607亿元。随着春节后各指数明显反弹，股指期货基差及滑点等指标回归正常，短期流动性风险基本结束，多头拖地资金逐步离场。A股市场关注度逐渐转移到政策端，在刚刚出台的政府工作报告中，5%左右的GDP增长目标+3%财政赤字率+1万亿特别国债的政策组合基本符合市场预期。5%左右的GDP增长目标对应经济刺激的总量，处于预期上沿；3%赤字率对应4.06万亿财政赤字，叠加3.9万亿专项债，以及1万亿特别国债和超5000亿PSL类财政政策工具，财政适度发力的特点有所体现。预计会对“三大工程”、地方债、房地产、新基建等领域起到更加积极的作用。另一方面，政府工作报告重点强调了加快发展新质生产力，意味着国家层面可能对具有国际影响力的产业和重点公司给予更多政策倾斜。考虑到春节后A股市场已经连续回涨2周，上述积极因素可能已经计价充分，预计短期指数以震荡回升为主。

资金层面，融资余额上周增加107亿元，继续由节前低位回升的趋势，其中大幅净流入电子和计算机合计78.5亿元。北向资金周度净流出31亿元，其中净流入银行、公用事业各20亿元上下，净流出计算机和医药生物居前。ETF市场上周大量A50ETF开始成立建仓，总募集规模超160亿元，可能会对相关龙头个股进行拉升。

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