本文为上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆在雪球投资嘉年华上做的主题演讲《金融监管背景下的资本市场前景与投资策略》。

王庆：

各位球友大家下午好！非常高兴有这个机会能跟大家分享，在接近年底的时候，谈谈我们对未来一年市场的展望。当然影响股票市场的有很多因素，我们重阳投资这么多年来一直专注于股票市场投资，在这方面我们也有些心得体会，所以今天跟大家做一个分享。

了解重阳投资的朋友也知道，重阳投资一直坚持这样一个四要素的分析框架来分析股票市场，今天我也从这四个维度展开讲一讲，但是考虑到时间的关系，我今天就着重一个重点，我觉得未来一年影响市场的因素中最重要的就是制度因素，这方面会起到更加重要的作用，所以今天我就在全面介绍我们观点的同时，重点突出讲讲加强金融监管可能对市场的影响。

我们提出的影响股票市场的四个方面的因素，一是上市公司的利润，一是市场的利率水平，第三是风险偏好，最后是政策制度。

关于经济的表现

无论是今年还是明年，经济的波动性不会太大，基本上中国经济处在经过多年调整之后的企稳复苏阶段，如果是这样的话，我们稍微了解经济的周期状况和资产表现的朋友都知道，美林时钟还是一个有用的概念，帮助我们判断股票市场有没有投资价值，简单判断是有投资价值的，目前我们的股票资产相对其它的资产来说更有投资价值，这一点大家都很清楚。

利率水平对市场的影响

首先利率很重要，无风险利率的表现对于整个风险资产是有非常重要影响的，从其它国家，包括我们中国自身的经验大家也能看出来。关于利率我们从去年四季度以来到现在，中国整体的利率水平经过了几次明显的上升，对应的表现为我们的债券市场受到了明显的冲击，虽然中国的基准利率没什么变化，但实际上反映货币政策、监管政策的利率水平有了很大的变化，以至于已经对我们的债券市场造成了很大的冲击。我们的债券市场分别在去年的四季度和今年的4月份经历了两次暴跌，实际上现在正在发生的是债券市场的第三次暴跌。如果看最新的数据我们会发现债券市场正在经历第三次暴跌。如何理解这些利率的变化和对股票市场的影响也是很关键的。

我们看中国的利率水平在去年四季度第一次上升的主要原因是什么，主要原因是美国利率的上升。实际上我们在2015年8月份汇改之后，大家就会看到中国的利率水平出现了明显的变化，这个变化表现为中国利率水平在汇率政策发生变化之后，和美国的利率水平之间的联动性加强，曾经一度我们的利率保持不变，为了跟美国相对的利率水平保持不变，进而缓解人民币的贬值压力。

美国利率在特朗普当选之后，开始迅速上升，倒逼中国利率上涨，因为美国一旦利率上升，就会加大中美的利差，进而进一步产生人民币的贬值压力，我们为了缓解人民币的贬值压力，我们的利率要跟着一块涨，所以中国利率有了第一波的上涨，中国债券市场去年四季度暴跌的主要触发因素就是美国利率的上涨。

我们从这个图也可以看到，美国利率今年3月份已经触顶，开始往下走，但是中国利率非但没有往下走，反而出现了今年三四月份以来的第二波上行，这个因素就是中国内生的因素，就是中国一行三会主导的金融去杠杆造成的流动性偏紧，以至于现在出现利率水平很高的状态。我们从另外一个角度可以看到这个问题的严重性，以至于我们判断当前中国这种高利率的环境很可能是不可持续的。

我们挑出一个重要的指标，就是我们的债券的期限利差的指标，或者也可以称为收益率曲线的指标，这一点是有参考价值的。以10年期国债收益率和一年期国债收益率之差来给大家呈现这个指标，这个指标很重要，因为它反映了很多重要的内容，一个重要内容是长期债券收益率，比如说10年、20年期的债券收益率，它这个收益率水平反映的就是一个国家的实体经济的投资回报率，短期利率反映的是这个国家的货币政策和监管政策决定的资金利率，正常情况下长期利率要高于短期利率，这个经济体系才能正常的运转，所以历史上它有明显的正利差。

但是从实践中我们看到这是波动的，一度也会出现明显的偏离均值水平，甚至两者利差收窄，偶尔出现倒挂的情况，也就是10年期的利率低于短期利率，在2013年前就出现过这种情况。过去两次债券市场的暴跌也有这样的情况，其实我们当前正在经历的这个情况也是如此，就是你会发现这个期限利差明显偏离历史均值，这种状况也许还能维持一段时间，但是如果它维持相当长的时间，维持6个月甚至更长时间的话，显然是不可想象的，因为一个国家的短期资金利率和反映实体经济的长期利率的利差过窄，实际上是非常危险的状态，这种情况如果不可持续，它修正起来有可能就对资本市场，尤其股票市场产生比较深远的影响。

比如说它要回归均值，它有两种情况之一要发生，第一是长期利率有可能上升，如果长期利率上升是什么情况呢？是实体经济投资回报率一定会好，经济增长一定会超预期表现好，长期利率才会长生。或者短期利率下降，货币政策或监管政策边际放松，然后引起短期利率下降。总之两者共同作用的结果就是回归正常。这两种情景任何一种情景发生，对风险资产、股票资产的价格表现都不是坏的事情，所以这是我们当前资本市场中很重要的现象，也可以说是一个很重要的预期差所在。这是关于利率的讲述。

风险因素以及大家讨论的慢牛

我们的股票市场在熔断之后，上证综指从2638点，到现在已经涨到了3300点，一度涨到超过3400点，涨了超过20个月，我们观察这是一个慢牛，其实慢牛背后主要的原因是股票市场在2015、2016年的股灾之中充分释放了风险。

我们回顾股票市场在2015年6月份的调整，2015年8月份的调整以及2015年底、2016年年初的调整，这三次调整分别释放了高估值的风险、高杠杆的风险和宏观经济系统性风险。

大家回头看2015年的8月份和2015年底、2016年初的两次市场调整，主要的触发因素是人民币汇率的快速下台阶式的贬值，而人民币快速下台阶式的贬值触发了市场对中国经济发生系统性风险、系统性危机的担心，反映在股票市场上，对这个风险有一个重新的定价。我们认为之所以有这样一个慢牛，主要是当第三次下跌之后风险释放比较充分，这个慢牛的背后因素是风险释放的比较充分。

我们回头看市场这样一个缓慢的上涨，在风险释放充分的情况下，市场出现缓慢的上涨，而这个上涨的过程，经历了两次比较明显的压力测试，而且当前正在经历第三次压力测试。

这三次压力测试就是债券市场的前两次暴跌，去年4季度的暴跌、今年4月份的暴跌以及正在发生的债券市场的调整。

我这里画的圆圈红色的部分，他们都对股票市场造成了冲击，但现在回头来看，虽然这个冲击是有影响的，但影响持续时间不长。如果我们把这个数据更新一下，大家可以看到在当前，市场正在发生由于流动性的增长造成的对股票市场的第三次冲击，而这个冲击的力度很可能跟前两次差不多，甚至比前两次还要小，因为市场有一个适应的过程。

而这次冲击的力度的一个对比就是2013年6月份的钱荒，当时也是债券市场的暴跌，股票市场也出现了调整，但是当时股票市场调整是一周之内跌了20%。为什么股票市场现在回头看表现这么强的韧性，实际上也是反映了股票市场内在风险释放比较充分。

我们如果看另外一个指标，所谓的股票资产反映的风险溢价，它基本上处在一个历史均值的水平，没有过度的偏离，所以总体来讲股票市场的风险不大。

但是在这种慢牛的背后，却出现了非常巨大的分化，大家从今年的股票市场上都已经看出来了，一个是表现为蓝筹股和成长股之间的分化，具体表现为今天的市场是非常特别的，往年的市场上涨和市场下跌往往是多数股票涨、多数股票跌，但今年却是3/4的股票是下跌的，只有1/4的股票是上涨的，这是今年的分化，所以我们当前讨论的很多问题围绕着这一点，我们都会问这种分化到底还会不会持续，中小创跌了这么多还会不会跌，蓝筹股涨了这么多还会不会涨？

A股的生态环境

这就引入了我们今天讲的最重要的一部分的问题，就是到底什么样的因素引起了市场这样的分化，在我们看来，这跟经济的基本面关系不大，主要是跟A股的生态环境有关，而这个生态环境是制度的生态环境。

关于这个制度因素我们列举出三点，其中最重要的就是证券监管的市场化、法治化、国际化，具体表现为新股发行节奏的常态化，这个影响在股票市场中已经发生，而且持续发酵。这是在我们看来，我们市场风格分化的最重要的驱动因素。前瞻性来看，这个因素接着起作用，后两个因素也就是加强金融监管这个因素以及中国的房地产政策因素将会发力，而这个发力会强化前面提到的股票市场监管因素对市场的影响。

为什么这么说呢？我给大家做一个简单的分析。实际上我们中小创从2016年初以来到现在出现了明显的下行，到底为什么有这样一个调整，中国经济的基本面显然没有那么多的变化，实际上中国经济的转型应该是成功概率更高，为什么市场跌那么多呢？我们理解一下它当时是怎么涨起来的，在这里我们做了一个不同的分析，就是解析一下中小创为什么那么贵，贵的原因是什么。

当然，关于中小创为什么贵、为什么好，在2015年甚至以前的时间，大家的关注点在它对中国经济转型的重要意义上，新经济、新业态、新科技等等，代表未来的发展方向，市场给了很高的估值。但是这些因素实际上并没有发生变化，市场却发生了变化，所以我们有必要回头重新检视市场上涨的原因，这里边我们换一个角度做一个分析，我们到底如何理解中国公司，中国企业应该如何被定价，在2015年底的时候，创业板的中位数的市盈率是96.8倍，我们把这个估值做一个分解，问一个最最根本的问题，中国公司到底应该怎么被定价。

从这样一个基本的问题出发，我们做了几个解析，首先我们问的是中国公司在成熟开放有效的市场，应该被如何定价。中国公司在成熟开放有效的市场中，它的估值就是10.5倍的市盈率，这个数字是怎么来的呢？就是MSCI中国的平均市盈率。这就是中国的公司在香港、纽约、新加坡、伦敦这些海外的成熟市场上市，给予它的估值。

用它来作为一个出发点，因为它解释不了创业板，创业板属于中国市场、中国企业、中国投资者，所以我们要考虑中国特色，第一个中国特色是什么，就是它在中国上市，所以我们要考虑所谓的本国因素，也就是本国溢价。怎么测度A、H股的差价，我们同样一家公司在A股上市和H股上市，它们有一些价格的差异，这就是它的本国溢价，我们把本国溢价加上，就是3.5倍的市盈率，这个估值基本上就是蓝筹股的估值。

我们需要对创业板公司的成长性有一个理解，怎么定义成长，怎么定价成长？

我们可以放眼全球市场。我们说哪个市场最善于给成长股定价，很显然是美国市场，纳斯达克市场。在美国，成长股相对蓝筹股也有很高的溢价，我们把美国的成长股相对蓝筹股的溢价放进去，就是成长性溢价，我们再加上15.6倍的市盈率，加上之后，我们发现还有67倍的市盈率是解释不了的，这就是中国特色的成长性溢价。

为什么是中国特色呢？因为你回头分析成长股、中小创里边的上市公司的业绩成长的话，其中有超过50%的业绩贡献来自于外延式的并购，在实践中表现为上市公司增发股票获得资金，并购非上市公司资产，注入到上市公司来，形成并表处理得到的成长，这是中国特色，在其它市场没有这么普遍。

为什么有这个特点呢？就是因为中国的同一家公司不上市只值10个亿，一上市就值100个亿，上市公司和非上市公司之间估值有巨大的差异，这个差异的背后是因为上市公司是稀缺的，而稀缺的原因就是因为上市过程是严格监管的，也就是新股发行的核准制。所以本质上中小创高估值的主要原因是外延式并购，外延式并购本质上是一、二级市场估值套利。

所以我们说中小创里面有很多好公司、很多好企业，但是它未必是好股票，因为以成熟市场的标准，它的估值水平就是30到40倍，但是我们到了100倍，中间这个差只能用制度因素来解释，而制度在发生变化。

我们在2016年初以来，监管政策的变化本质的效果是压缩一二级市场的套利空间，从而从根本上颠覆了成长股的投资逻辑、估值逻辑，这是市场分化的最主要的原因。所以我们在这个时点上，如果从这个逻辑上来看这个问题的话，市场很显然整体上估值仍然偏贵。理论上来讲，外延式的成长性溢价应该消失才对。

我们看我们这个市场的结构性特征，讨论到这个因素，你就会发现这个结构性特征非常突出，中小创供过于求的状况是无法缓解的，因为仍然有相当大的套利空间，所以解禁股的数量仍然非常多。

这是我重点讲的证券市场监管制度对我们市场风格的影响。前瞻性来看，另外两个制度因素也很重要，会产生甚至更大的影响，这就是加强金融监管和所谓的“房子是用来住的，不是用来炒的”。

金融监管

最近刚出来的监管新规，大家已经注意到了，它的直接效果是什么呢？我们判断将会使过去几年市场上大量出现的高收益的、保本保收益的理财产品的供应出现萎缩，这是一个影响。另外一个影响，我们现在的房子是用来住的，不是用来炒的，它的实际效果就是我们具备投资价值、具备金融属性的房地产作为一个资产的投资价值在迅速降低，一线、二线，包括部分三线城市的投资价值在迅速降低。

从效果上来讲，有点像停牌。所以我们在过去几年通过投资这两类金融资产或者金融属性的产品，发现理财产品和房地产的吸纳资金能力将会明显下降，而它的吸纳资金从量级来讲，跟股票市场相比根本不是一个量级，所以从这个意义上来讲，由于这两个政策的变化，而且在强力的推进，一定会对市场的资金走向有深远的影响。

这个影响意味着很可能股票市场所面临的资金环境从这个意义上来讲是不缺的，但是这样的资金的性质又是不一样的，和我们在座的各位，包括长期在股票市场上坚持战斗的老股民动用的资金的性质是不一样的，这两类性质的资金，一个是长期，另外对相对稳定收益的诉求比较高。有这样的资金，加上其它的资金，包括港股通的资金，包括A股加入MSCI以后带来的境外资金，将会进一步强化我们前面谈到的分化，这种分化将会使市场的估值体系修正，使蓝筹股和成长股之间的相对估值回归正常，还会进一步的演绎。

实际上我们今年看到的是蓝筹股和相对成长股的估值体系的变化，我们看到的是以一线蓝筹相对成长股的估值体系的均值回归已经接近完成，而二线蓝筹相对成长股的估值体系回归均值的过程还在持续。

所以前瞻性来看，我们对未来一两年的市场做了一个尝试性的展望，概括一句话就是“二次分化、二线蓝筹”。

如果说今年的分化体现为以茅台为代表的一线蓝筹和以乐视为代表的伪成长股之间的分化，是第一次分化的话，后续的分化将会进一步深化、进一步下沉，将会体现为第二个茅台和下一拨伪成长股之间的分化，这是我们需要重点关注的，从行业上来讲，包括引领中国经济转型的优质公司，受益于国企改革但未必被市场充分预期的公司，长期看好但是短期遭到利空打压的行业龙头，这是短期二线蓝筹的代表，以及加强金融监管背景下的中大型银行股重估的机会也是值得关注的。

港股今年有不错的表现，尽管港股今年以来有良好的表现，但是从全球范围来看它仍然是估值水平最低的，所以它的性价比仍然很高，而且今年港股上涨的主要驱动因素是境内的投资者通过港股通来推动的，境外的投资者总体来讲在香港市场上还是比较谨慎的，这就使上涨本身更健康。

最后总结

很多朋友，包括在座的朋友可能都意识到了，今年冰-火两重天的表现，很可能标志着我们这个市场发展进入一个新的阶段，中国A股市场的发展是有非常明显的阶段性的，我们总结了5个阶段。

第一个阶段是1991—1995年，是技术分析，第二阶段是1996—2001年，是微观基本面投资，第三阶段是2002—2011年，宏观基本面投资，第四阶段是2012—2015年，做基本面分析已经输在起跑线上了，因为这个阶段基本面不重要，重要的是制度因素，一二级市场套利是主要驱动因素。2016年标志着中国股票市场进入一个新的阶段，就是随着制度因素的扭曲得以修正，我们进入了立体化的价值投资时代。

大家重新关注基本面，重新崇尚价值投资，但是这个价值投资跟早期阶段不一样，它是在利率市场化、汇率市场化、中国资本市场互联互通程度越来越高的背景下发生的，这是在一个多-维度的复杂的环境下做价值投资。所以在这样一个新的阶段，作为投资者来讲，我们必须适应，必须认清形势，所以这个市场从操作上来讲，从投资上来讲，将会越来越有挑战性，包括我们重阳投资在内的，以及在座的各位，都值得思考，我们需要做哪些方面的准备，能够在新的阶段，在投资中立于不败之地，希望我们能够一起努力，谢谢大家！