文：国泰君安宏观任泽平

大半年的股债双牛一天变脸，大牛市的逻辑还存在吗？

1、原因：中登《通知》触发的流动性紧缩；人民币贬值预期引发短期资本流出压力；监管层对杠杆融资和急涨的警示；经济基本面还在下行。

2、洒洒水，降降温：在分母驱动的改革牛大逻辑不变情况下，核心还是留意监管层态度和措施变化。公共政策领域已形成高度共识，经济转型和降低融资成本关键要发展股权融资，发展股权市场关键要推注册制，而注册制只能在牛市中推。所以年中在改革提升风险偏高、降低无风险利率背景下，监管层和舆论喉舌为牛市呐喊，但是三四季度在牛市达成一致性预期后的加杠杆急涨行情显然超出了监管层预期，引起了监管层的警觉。有审批的注册制最快要在15年底~16年初才能推出，如果按照这个上涨速度，届时在高点推注册制可能会成为重大利空，从而使得改革无法达到预期效果。因此，近期监管层和主流媒体频频提示杠杆融资和急涨风险，在口头警示无果的情况下，必然会洒洒水降降温，包括推迟降准等利好政策。

3、未来是市场和监管层的博弈，从快牛切换至慢牛是双赢，暴涨暴跌是双输。监管层希望慢牛，在牛市半山腰推出注册制是最佳剧本，对于加杠杆的透支预期行情会进行舆论引导和窗口指导，甚至出手降温。但市场是聪明的，市场会认为监管层是有牛市意愿的，只是希望节奏慢点，因此市场会认为监管层旨在降温，而不会出重手打下去。最终的结果将在博弈和沟通中达成，从快牛切换至慢牛是双赢，暴涨暴跌是双输。如果切换至慢牛，加之中央经济工作会议后一系列重大改革落地，市场可能增加对主题的兴趣。

注：只是从宏观研判的角度进行逻辑推断，非正式报告。

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