年初至今，公司股价下跌31.5%，目前77.52亿市值对应2017年扣非PE仅21倍。当前20.55元股价已低于6月中旬在董事长倡议下的员工持股成本（22.08元/股，29名员工合计买入24.88万股）、收购悠可63%股权的拟增发价（不低于23.25元/股）、2016年员工持股成本（25元/股）和中植受让5%股权成本（32元/股）安全边际高，短期超跌已现中长期机会。
　　我们近期进一步跟踪了青岛金王，以下是核心观点和主要内容。
　　公司以化妆品渠道为核心整合产业链，并购路径清晰且迅速，执行力强，已覆盖研发&生产、线上线下渠道和品牌运营等全产业链资源，未来将继续深度整合渠道，加强品牌服务与导入，打造C2M个性化服务体验平台，扎实稳健推进“颜值经济产业圈”，协同性高成长确定。
　　1.杭州悠可：预计GMV、净利润均有望保持高成长
　　公司收购杭州悠可剩余63%股权5月22日已完成过户，目前持股100%，5月开始并表。杭州悠可2016年实现收入8亿元，同比增长8.7%，净利润大幅增长约89%至7045万元（承诺6700万），对应净利率约8.8%，我们估计1Q2017净利增长65-70%。公司已预告1H2017归属净利增长470%-500%至2.95-3.11亿元，其中并表悠可带来一次性投资收益约2.2亿元，剔除悠可后我们测算仍有70%左右的较快增长。
　　我们预计，杭州悠可2017年GMV约25-30亿元，2018年45-50亿元，净利润均超业绩承诺（2017-2018年各1.1亿、1.4亿），综合盈利能力好于主要竞争对手宝尊电商（2016年GMV113亿，归属净利润1.2亿）和丽人丽妆（GMV与悠可相当，但利润仅一半）。悠可未来有望依托其线上品牌和运营优势，逐步打通线下，将B2C品牌直接与终端零售店的美容导购连接并嫁接在同一平台上，线上线下全渠道运营。
　　2.沿渠道、品牌、新零售布局“颜值产业经济圈”，3年展望300亿销售规模
　　截至2016年底，公司是化妆品行业中投资数量最多（26家），金额最大（约15亿），覆盖面最广（约3万店铺、3500销售管理人员、8.8万地推人员）的上市公司，且未来仍将持续、加速布局。我们预计，公司“颜值产业圈平台”2017年销售规模有望达50亿元，2018年100亿元，至2020年达300亿（对应2017-2020年CAGR约82%），以5%净利率测算的净利润规模为15亿（含少数股东损益），主要来自：
　　（1）深度整合渠道商：预计公司目前渠道整合已覆盖约15-16个省份，至2017年底有望超过20个省份，至2018年将实现全国32个省（不包括2个特别行政区）的全覆盖。我们估计，公司2017年有望完成整合约50-60家经销商，2018年有望达100-150家，保守估计若每家年销售额1亿多，则100多家经销商有望合计贡献150亿的销售规模。
　　（2）品牌服务：公司将依托渠道资源优势，调动和开放全渠道资源网络，对全球各品牌运营商提供全渠道、全区域覆盖的渠道分销服务，延伸至终端零售服务，无缝链接品牌和消费者。我们预计公司2017年以来已签约了几个符合年轻人消费趋势的日韩潮品、爆品品牌，并有望于8-9月在门店上架。
　　2017年以来，公司积极拓展新品牌、培育自有品牌/品类，我们预计有望在1-2年内达20个自有品牌/品类的规模，以单个2亿多销售计，合计将贡献40-50亿销售。而为了避免与渠道现有品牌的经营冲突，我们估计整体自有品牌销售占比不超20%，但毛利率更高；进度上，我们判断主要取决于经营团队的到位时间与推进（因此，不排除之后进一步引入更富专业性高管的可能）。
　　（3）新零售：通过引入新品牌，公司将向零售终端供给增量品牌（比如潮品、爆品），基本实现采购总代理，打造全新的C2M个性化服务体验平台。每个零售终端经营者自主发展会员，提供更加个性化的覆盖线上线下的全渠道购物体验，估计已在青岛和烟台地区80多家店进行测试推广，预计未来将复制、推广到全国其他省份，最终整合全国3-5万家零售终端，形成规模效应后再将品牌迅速铺入，我们初步测算三年内总销售规模可达100亿。
　　对公司的判断。①国内化妆品市场规模5000亿，仍有望保持10-20%的稳定成长，是一个能够做的很大的市场；渠道有抱团整合的内在需求，公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合，选择了一个很好的赛道；②线上（悠可）线下（经销商）持续增长并加速整合，马太效应初显；③经销商整合、开发自有品牌、探索新零售模式等有望驱动中期高成长，并打开未来导入品牌成长新空间。
　　④2016年中完成员工持股计划，以25元/股购买292万股占比0.91%，锁12个月；中植产投2017年初以32元/股受让2000万股占比5%，通过受让股份实现举牌，持有公司8.7%股份成为二股东；收购悠可63%股份的拟定增价格不低于23.25元/股；6月6日-12日在董事长倡议下29名员工合计增持24.88万股，平均价格22.08元/股。
　　维持盈利预测。预计2017-2019年归属净利为5.3亿、5.03亿和6.39亿，对应增发后完全摊薄EPS为1.30元、1.23元和1.57元，剔除2017年悠可并表一次性收益后的可比增速为94%、40%和27%。公司当前75亿市值对应2017年整体净利的PE仅15倍，剔除悠可一次性收益后的PE也仅21倍。考虑到公司在化妆品全产业链布局，具备较高战略眼光且执行有力，孕育高成长，以及作为A股化妆品标的稀缺性，按2017年0.88元主业EPS给予45倍PE，并加上0.42元一次性收益，对应40.2元目标价，维持“买入”评级。
　　风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。