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【国君策略周论】五因素驱动龙马的切换扩散

国泰君安策略团队

李少君、周隆刚

本文从通缩预期、金融机构资产负债表收缩、负债驱动转向资产驱动、贬值预期下降改善外占、A股加入MSCI，探讨驱动龙马扩散切换的五个因素。

经济下行，通缩下实体占用资金减少。中国经济的库存周期已经从主动补库存转向被动补库存，整体将会呈现出温和下滑的态势。回顾2016年年初以来股市的上行，我们认为主要是“再通胀预期”的高涨，下半年实体经济通缩格局之下，这就意味着实体经济所分流的流动性将减少。对于股市而言，这就意味着实体经济温和下滑分流资金减少创造的相对友好环境。

金融机构资产负债同时收缩。随着金融去杠杆的推进，金融机构资产扩张速度出现回落，而资产端与负债端的同时收缩，金融机构分流资金量也有望随之出现下降。5月商业银行同业存单净融资额为-3304亿元，信用债净融资额为-2230亿元。资金债券市场向实体的利率传导迟滞，随着年中时点的过去，利率倒挂现象有望缓解。

负债驱动转向资产驱动，资金成本改善。金融机构体系中，有两种模式值得引起注意，一是银行以委外形式通过非银机构管理资金，二是大行从央行获取流动性支持，中小存款类机构发行同业存单从大行获得较长期限及资金。随着年中时点的过去，上述两种模式中，负债驱动转向资产驱动逻辑均将会重新加码发力，由此带动资金成本层面的改善。

贬值预期下降，推动外汇占款好转。美元兑人民币即期汇率从5月23日的6.89升至6月16日6.81。5月5日央行口径外汇占款余额见啥293.4亿元，较4月收窄127亿元，这是自2016年11月以来连续6个月降幅收窄。随着美联储加息落地，逆周期因子引入，人民币汇率贬值预期缓解将支持人民币汇率的稳定，外汇占款有望进一步改善，由此而对国内流动性产生正面影响。

A股有望加入MSCI，相对估值偏低。A股纳入MSCI结果将在6月21日公布，本次成功可能性较大，将有望为A股市场带来近千亿规模增量资金。而从全球股市估值角度看，目前上证综指/创业板指PE(TTM)分别为15x/37.6x,而标普500/富时100/日经225/法国CAC40PE(TTM)分别为23.4x/32.2x/18.9x/19.3x,由此来看，A股市场单纯从估值来看，已经具备相对吸引力。

把握龙马扩散切换投资机会，看好二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹。50概念已到极致，调结构正当其时。建议重点挖掘中游、消费领域细分行业龙头，看好航空、园林在行业结构改善基础上，景气度回升下的投资机会，创业板中精选个股。主题方面重点关注雄安、粤港澳区域性主题，国企改革、车联网、5G、环保。