孙氏曰：纵横有道，出奇制胜。以定为谋，不战而屈人之兵。私相协议，所获颇丰。得之在势，得之在优，得之在成长。见缝插针，机遇常存。协议将毁，以信为由，可入之。步步为营，行动有期，可入之。主公支持，所付甚丰，可入之。

导读  

定增增色，2014年以来并购重组市场贴上创新标签。经济转型（产业结构转型、经济结构转型）和制度创新（IPO改革）的双重叠加是此次并购重组潮的主要原因。如果说2013年是并购重组元年——二级市场以并购数量激增的方式宣告了并购重组浪潮的来临，那么2014年则可以定义为并购重组创新年——并购重组潮明显贴上了创新式资本运作的标签。其中，定增和并购重组的完美结合是最明显的案例，也是2014年以来整个资本市场的一大特色。除了传统的发行股份+支付现金的方式直接定增收购外，储血式定增、一二级市场联动、借助定增避开借壳监管、定增式股权激励等创新手段层出不穷。定增火爆，系统收益、个股成长性和公司行为金融目标等决定定增收益率。（1）系统收益取决于市场。（2）个股成长性来源于定增募集资金支持下公司业绩的增长，跟募投资金用途密切相关。（3）董事会公告前的均价要区分大股东和外部投资者分开认购以及共同认购的情形。（4）折价为定增提供安全垫，折价跟限期流动性补偿、调查和监督成本补偿有关，统计显示，66.85%的定增项目提供的折价率在10%以上。定增中的三大投资机会。（1）破发带来的保增机会。包括证监会批准有效期内股价低于或略高于定增价、锁定期内股价低于或略高于定增价两类。（2）储血式定增暗藏并购动机。新《上市公司重大资产重组管理办法》明确现金收购无需审核，这样先定增储血，后现金收购资产成为首选。从定增的用途看，项目融资带来的业绩增厚需要较长时间去兑现，给予投资者的想象空间较小。资产并购类的定增项目能立竿见影，但股价往往被迅速充分反映。第三类补充流动资金虽然目前数量占比较小，但如果有大股东积极参与，而且公司本身资产负债率又不高，很容易激起市场对其后续并购的遐想。（3）大股东参与定增有后招。大股东参与定增锁定期长达三年，意味着大股东对公司发展前景充满信心，也有较强的做高股价的动力。如果与破发和储血式定增结合来选，后续出现资本运作的概率更高。

（1）定增助力市场化并购重组

经济转型（产业结构转型、经济结构转型）和制度创新（IPO改革）的双重叠加是此次并购重组潮的主要原因。如果说2013年是并购重组元年——二级市场以并购数量激增的方式宣告了并购重组浪潮的来临，那么2014年则可以定义为并购重组创新年——并购重组潮明显贴上了创新式资本运作的标签。其中，定增和并购重组的完美结合是最明显的案例，也是2014年以来整个资本市场的一大特色。

除了传统的发行股份+支付现金的方式直接定增收购外，储血式定增、大股东认购、一二级市场联动、借助定增避开借壳监管、定增式股权激励等创新手段层出不穷。

资本市场定增的兴起实则是产业资本为代表的增量资金进入股市的一种表现。杠杆出清下无风险利率进入一个大的向下通道，市场对无风险利率的认识正在从非标的理财产品逐渐向相对来说安全的标准化资产（股票、债券等）转移。另外，相比房地产、PE投资一般四、五年的投资周期而言，一年或三年的定增锁定期对产业资本而言也有足够的忍耐度。

（2）上市公司偏好定增

定向增发是指上市公司采用非公开方式向少数几个特定对象增发股份筹集资金的行为，是再融资（定向增发、公开增发、配股、可转债发行、债券发行等）的一种重要方式。特别是2006年股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场重要的权益再融资方式。上市公司通过定增能降低杠杆（公司负债率），这样可以撬动更多融资。

数据统计显示，从2010年1月1日到2016年8月31日，两市共实施定向增发2562起。从每月定增数目来看，2013年以来上市公司定增节奏明显加快，年度定增数目增长率高达73%。2015年上市公司披露定向增发完成案例已经多达827起，其中2015年12月更多达178起，创下历史单月新高。

从募集资金规模上看，2010年1月到2016年8月31日，上市公司通过定向增发募集资金43732亿元。同样我们看到2014年以来上市公司定增募集资金额也大幅增加，2015年募集规模为12688亿，增长率高达91%。。单月看，2015年12月上市公司定向增发规模达到2951亿元，同样创下历史单月新高。

核心框架：定增收益率=按锁定期n年后解禁当日收盘价/增发价-1。按锁定期n年后解禁当日收盘价跟市场波动和个股成长性有关，增发价跟折价率和董事会公告前的均价有关。更概括的讲，定增收益率的影响因素包括Alpha（个股成长性）、Beta（系统收益）和公司行为金融目标（董事会公告前的均价和定增折价率）。

（1）个股成长性

个股成长性来源于定增募集资金支持下公司业绩的增长。从募集资金角度看，定增可分为三方面的用途：一是资本运作类，二是项目融资类，三是补充流动资金。资本运作大部分是并购重组的外延式增长。项目融资则解决公司产品供不应求的状况，为其提供专项资金。补充流动资金后可以有效降低公司的资产负债率，使资产结构更趋稳健，减少财务费用支出。

根据2010年以来的统计数据，以并购重组和项目融资为目的的定增项目占了绝大多数，而以补充流动资金（引入战略投资者）为目的的定增项目占比仅8%。

（2）董事会公告前的均价

在任何交易行为中，价格变量始终是评价其公允度的核心要素。讨论这一点，得先给定增做个分类。根据融资对象，定向增发主要有三种类型：一是向大股东及其关联方（以下简称大股东）定向增发收购资产或筹集资金；二是向外部投资者定向增发募集项目资金；三是大股东和外部投资者共同认购。针对大股东定向增发时，一般增发目的是收购大股东或关联方资产或筹集资金；而针对外部投资者定向增发时，增发目的主要是筹集资金。在定增并购中，存在既可能相互独立也可能相互牵制影响的三维价格体系，即并购价格、定增价格和配套募集资金价格。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20/60/120个交易日公司股票交易均价的九折。”对于发行股份募集配套资金部分，规定“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的百分之九十”。所以如果只是募集资金的定增，其涉及到的均价不一定是董事会决议公告日，定价基准日还可以是股东大会决议公告日、发行期首日等。我们这里只是以董事会决议日作简单代替。

根据2010年以来的统计数据，其中超过一半的定向增发项目只有外部投资者参与，只有大股东参与的项目只占15%。

定增过程中，大股东、配套募集资金的非公开发行对象、其它股东之间对价格的敏感性都较高。我们先看招商地产（000024）的再融资方案。2013年9月16日晚间，停牌逾一月的招商地产（000024）正式公布了资产注入及募集配套资金预案，总交易额近65亿元，成为当时上市房企最大的再融资计划。招商地产公告显示，拟以非公开发行股份方式，收购大股东蛇口工业区持有的海上世界住宅一期及与其配套的女娲广场和文化艺术中心土地使用权，大股东定向增发价为26.92元，价值约48.65亿元。与此同时，招商地产还拟以24.23元/股的价格，向不超过10名特定投资者非公开发行不超过6692.74万股，募集配套资金总额不超过16.22亿元。但自从招商地产增发方案披露以来，其增发价格引发部分投资者的担忧，公司股价连续下挫。10月，公司不得不上调配套融资发行价。原方案中（2013年9月），向大股东定向增发价为26.92元，现金融资定价24.23元；调整后（2013年10月），现金融资底价26.92元，与大股东成本一致。上调现金融资发行底价，可以减少发行股票数量，降低股本摊薄程度，利好原有股东。

大股东和外部投资者分开认购的情形

在上市公司定向增发过程中，影响买卖双方利益的关键因素就是发行价格（如果是大股东资产注入，则还有资产价值的评估问题，如果是外部投资者，还会注意看项目前景）。从本质上讲，上市公司的定向增发是受大股东控制的一次融资行为，无论是向大股东定向增发收购资产，还是向其他机构投资者定向增发募集资金，都与大股东的利益密切相关。大股东为了实现自身利益的最大化，其有动机和能力在增发期间通过各种手段调节股价，另外还有停牌时间的选择等。

当定向增发对象为上市公司大股东时，增发价格越低，大股东购买的成本就越低，在募集资金一定的情况下，增持的股票份额就越多，同时又可以巩固自身对上市公司的控制权。由于原来证监会的并购重组办法对定向增发发行价格的要求是“不低于定价基准日前连续20个交易日公司股票均价”，大股东有强烈的动机操纵降低定价基准日前20个交易日的股价，于是定价基准日前20个交易日可能会出现负的累计超额收益率，而在定价基准日后，股票价格的上升（市场可能解读为优质资产注入，解决同业竞争问题等等）会使参与增发的大股东资本增加，所以累计超额收益率可能逐渐为正。当增发对象以机构投资者为主时，在募集资金一定的情况下，发行价格越高，上市公司就可以同样的增发股份获得更多的资金注入，这样对原有股东的股权稀释效应就会大大较少。所以大股东在定价基准日前20个交易日有强烈的动机操纵提高股价，于是很可能会出现正的累计超额收益率，而定价基准日后的市场表现则取决于市场对此次定增的看法。

2014年10月证监会发布了新的《上市公司重大资产重组管理办法》，在发行定价上做了修改，包括（1）拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折（与《发行办法》关于非公开发行股票的折扣规定相一致）。（2）引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。根据最新证监会公布的并购重组办法，我们认为变化有利于被并购方，但也加剧了并购双方的博弈。

大股东和外部投资者共同认购的情形

大股东的持股比例。根据代理理论及信息不对称理论，大股东获得实际控制权的持股比例越小，越有动机侵害中小股东的利益。很多情况下是通过一次定增，大股东由相对控股转变为实际控股。在现金流权与控制权分离程度较高的情况下，控股股东利用其控制权侵占上市公司利益的动机强。

大股东与中小股东的利益分离程度。大股东参与认购的比例与增发之前大股东的持有比例之差可以反映大股东与中小股东的利益分离程度。在大股东参与认购定向增发过程中，大股东参与认购的比例相对于原有比例越高，越能反映大股东自利行为的积极性，即大股东的机会主义动机。因此，大股东参与认购的比例与增发之前大股东的持有比例之差可以反映大股东与中小股东的利益分离程度，大股东与中小股东的利益分离程度越大，大股东就会越有动机采取措施来进行自利行为，大股东就会采取以较低的发行价格来进行向自己发行。这样大股东可以从较低的发行价格中获得更多的利益，把上市公司的整体利益向有利于大股东的方向转移，从而侵害没有机会参与定向增发的中小股东的利益。

随着并购重组越来越市场化，大股东对发行价格的态度也会发生变化。可参见以前孙氏并购兵法中的风帆股份定增注入集团资产案例。

（3）折价为定增提供“安全垫”

众多研究发现，大多数国家的定向增发存在折价发行现象，即定向增发的发行价比增发时的股票二级市场价格要低。有几个可能的假设猜想：一个是限期流动性补偿说。在国内，投资者参与认购定增后要锁一年或三年，一定的折价是对定增对象认购股票后锁定期的一种补偿。二是调查和监督成本补偿说。由于信息的不对称性，参与定增的投资者需要对上市公司的价值及其募集资金的投资项目进行调查，同时投资者成为股东后，监督管理是需要花费一定成本。定向增发折价有一部分正是对调查和监督成本的补偿。

根据2010年以来的统计数据，A股定增项目的折价率分布情况为：有9.11%的定增项目折价率在50%以上；16.03%定增项目折价率在30%~50%之间；41.71%的定增项目折价率在10%-30%区间；16.58%的定增项目折价率在0-10%区间；16.58%的定增项目折价率小于0。可以看到，大部分定增项目为参与认购方提供了较厚的“安全垫”。

（1）破发带来的保增机会

定增未完成出现破发。定增的实施环节较长，涉及董事会预案日、股东大会公告日、证监会核准日等多个重要时间节点（若有发行股份购买资产事项还有证监会并购重组审核委员会审核通过日）。而根据证监会规定，定增一般在上市公司收到证监会核准之日6个月内有效。如果公司目前股价跌破定增价，会造成机构参与意愿不强，使定增计划流产。特别是面向不确定的外部投资者以询价方式进行的定增，即使有一些所谓的保本保收益条款，倒挂率太高也难吸引投资者。所以当增发募资只差“临门一脚”，上市公司有强烈的护盘意愿。

锁定期内股价低于定增价。不少已经实施定增的上市公司同样也面临破发压力，其压力主要来自参与定增的机构。按规定，对机构投资者定向增发，锁定期一年，对大股东的定向增发锁定期三年。如果参与定增的机构被深度套牢，上市公司会承受来自各方面的压力，公司自然会采取各种手段来护盘或采取其它资本运作手段。典型的如大有能源和焦作万方。

案例2：大有能源和焦作万方的定增机构出逃方案

据大有能源（600403）公告，2012年11月，公司完成以20.84元/股向华夏基金等8名投资者定增募资73.8亿元，用于购买阳光矿业100%股权等煤炭类业务股权，锁定期12个月。但由于煤炭价格一路下跌，在2012年2月份推出定增预案以来，大有能源股价一直处于下跌中。在定增完成登记的11月7日，股价较定增价已折价15%。

2013年末，大有能源控股股东义煤集团及一致行动人义海能源，通过协议转让方式增持6.28亿股，增持价为10.45元/股，而交易对手深圳平安创新资本、重庆信飞投资、天津汇祥田源、华夏基金、华安基金、英大基金、汇添富基金等7家机构，均是此前参与大有能源定向增发而被套的发行对象。上述机构持股价格为20.84元/股，根据大有能源2012年分红0.45元/股并10转增10的分配方案，持股成本调整为10.20元/股，本次增持定价为10.45元/股（二级市场股票价格为8.92元），使机构在持股一年后保本退出。

焦作万方（000612）在2011年底披露了高达30亿元的再融资预案，计划以10.64元/股的底价增发股份，募集资金用于2*300MW热电机组建设项目和补充流动资金。该方案在2012年9月7日获证监会审核通过，并于11月6日收到核准文件，有效期6个月。直到批文即将到期的2013年5月2日焦作万方才宣布实施定增，包括泰达宏利基金、银华基金、金元惠理基金、大成基金和华夏基金等5名认购对象认购1.69亿股，增发价10.64元/股已较焦作万方2013年5月2日收盘价9.36元溢价不少。但由于参与机构较少，最终募得的18亿元与当初计划的30亿元相比，缩水四成。

2014年8月，焦作万方公告拟出资17亿元收购吉奥高投资持有的万吉能源100%股权。与此同时，吉奥高投资分别与大成基金、华夏基金等签署《上市公司股份转让协议》，拟按每股8元的价格（收盘价6.08元）协议受让上述各基金管理公司所持有的焦作万方股票2.06亿股，转让总价款为16.52亿元（该方案的核心是，方案不涉及新增股份，上市公司以现金换资产，交易对方以资产换上市公司股权，中间则加上了特定原有股东的套现）。而这些基金公司都曾参与焦作万方定增，按照除权后的价格计算，基金公司原先10.64元/股的定增成本价变为约5.77元/股，相比8元/股的协议转让价，获利不少。

（2）储血式定增暗藏并购动机

从定增的用途看，项目融资带来的业绩增厚需要较长时间去兑现，给予投资者的想象空间较小。资产并购类的定增项目能立竿见影，但股价往往被迅速充分反映。第三类补充流动资金（2016年监管层对补流、还贷等的定增做了严格限制）虽然目前数量占比较小，但如果有大股东积极参与，而且公司本身资产负债率又不高，很容易激起市场对其后续并购的遐想。

从原先的为改善资本结构降低财务费用，到现在的为未来并购做准备，上市公司储血式定增动机变化的背后，跟证监会的发布的新《上市公司重大资产重组管理办法》有很大关系。原《重组办法》规定：“上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占其最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例均达到70%以上的”，应提交并购重组委审核。而新办法则明确现金收购无需审核，这样先定增储血，后现金收购资产的方式成为不少上市公司的首选。而且储血式定增一般为定价发行，锁定期长达三年，考虑资金成本的话上市公司也会借用资本运作来保证一定的收益率。

（3）大股东参与定增有后招

大股东通过定增方式援助上市公司可谓一石二鸟。一方面它跟二级市场股票回购一样，能起到稳定股价的作用，另一方面还能为上市公司提供流动资金。大股东参与定增锁定期长达三年，意味着大股东对公司发展前景充满信心，也有较强的做高股价的动力。如果与破发和储血式定增结合来选，后续出现资本运作的概率更高。

往期回顾：

一“举”两得——跟随举牌的“野蛮人”买入|孙氏并购兵法之十五

趁火打劫——掘金并购终止的二次上车机会|孙氏并购兵法之十四

一“诺”千金——监管模糊承诺带来的投资机会|孙氏并购兵法之十三

借力东风——政策发力护航并购重组市场|孙氏并购兵法之十二

纵横捭阖——转型中国的并购大势|孙氏并购兵法之十一

《并购重组投资策略》：http://product.dangdang.com/23915020.html

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