青岛啤酒公布 2016 年中报， 公司业绩继续承压。 2016 年 H1 公司实现销售收入 147.46 亿元，同比下滑8.22%；实现归属于母公司股东净利润 10.69 亿元，同比下滑 10.82%，扣非后为 9.77 亿元，同比下滑6.05%，对应 EPS 为 0.79 元， ROE 为 6.29%。单就 Q2 来看，公司实现销售收入 78.84 亿元，同比下滑 11.29%，实现归母净利润 5.35 亿元，同比下滑 21.04%， 低于预期。

Q2 主品牌销量受天气影响加速下滑， 高端产品占比继续小幅提升。 H1 公司实现销量 444 万千升，同比下滑 9.72%（上半年啤酒行业销量下滑 4.3%），其中主品牌销量 212 万千升，同比下滑 11.67%， 副品牌销量 232 万千升， 同比下滑 7.86%， 高端产品（ 听装、小瓶、 鸿运当头、奥古特、经典 1903 和纯生等） 占比同比小幅提升 0.33 个百分点至 20.05%，从而带动上半年整体吨价提升 1.7%至 3321 元/吨。分地区看，公司在华南和东南地区下滑幅度较大，均达到两位数，主要原因在于两地为百威的强势区域，公司竞争压力较大； 单就 Q2 来看，公司实现销量 249 万千升，同比下滑 12.88%，其中主品牌销量下滑15.87%、，环比一季度呈现加速态势，主要是受到今年雨水较多的影响。 草根调研三季度旺季情况， 7 月份公司销量下滑幅度已收窄，下半年公司啤酒销量有望筑底。

成本下降使得毛利率同比提升 2pct， 三得利整合拖累 Q2 业绩增速。 H1 公司综合毛利率为 40.91%，同比提升 2.01 个百分点， 主要原因在于原材料成本下降（玻璃、铝和大麦价格维持在低位）， 同时公司产品结构改变、 高端产品占比提升对毛利率也产生拉动作用。H1 公司期间费用率为 24.18%， 同比提升 1.52个百分点， 但公司净利率下滑 0.3 个百分点， 主要受三得利整合影响， 3 月底公司完成股权交割， 增加50%利润并表，从而影响 Q2 业绩增速， 预计三得利今年仍是整合期（去年三得利亏损额超过 3 亿元，销售收入 30 亿元左右），期待未来减亏和扭亏成效。

行业拐点尚需时日，公司改善仍需等待。 2016 年 3 月 2 日华润宣布回购 SABMiller 所持雪花股权， 目前收购接近尾声，国内啤酒行业的竞争格局短期还是难以改善，行业集中度很高但相对市占率差距仍然不大，行业净利率拐点、吨酒价值提升尚需时日。 同时在外资巨头、进口啤酒和预调酒等冲击下， 国内啤酒厂商的竞争压力越来越大， 不过一个很好的迹象是行业去产能加速， 厂商开始从抢占份额到追求利润转变， 其中非国企的动作更快一点， 上半年重啤关闭多个亏损工厂（青啤实际上也通过搬迁方式关了一个厂）， 未来期待国内啤酒企业之间的整合带来行业格局的更大改变，同时期待公司本身机制在国企改革大背景下的积极转变。

目标价 30.75 元， 维持“ 增持” 评级。 下半年行业整体销量下滑有望逐渐见底， 不过外资品牌竞争态势没有明显缓和，行业拐点虽然性感但也仍需等待。 预计公司 2016-2018 年实现营业收入 263.8、 261.6、 264.2亿元， 归属于上市公司净利润为 15.5、 16.7、 18.5 亿元，对应 EPS 为 1.15、 1.23、 1.37。 目标价 30.75 元，对应 2017 年 25 倍 PE（扣除现金后 20 倍）， 维持“ 增持”评级。

风险提示： 食品安全问题、行业竞争加剧。