核心观点：

目前市场主流预期是如果经济继续下行，货币政策可能偏中性稳健，而财政政策会继续加大力度，特别是通过PPP的渠道。本文讨论财政支出究竟还有多大力度，以及PPP对基建投资增速影响有多大：

根据历史数据经验，如果基建增速要维持在现在20%左右的水平，今年财政支出也要有20%的增速。而这基本是不可能的，即使今年财政把之前的历年结余全部用完，全年的财政支出增速也就在8%到9%左右（去年13.2%）。

也就是说，财政支出已经到了极限，单靠公共财政已经无法维持目前的基建增速了。后续如果PPP推进顺利，那么基建投资增速有可能还能维持在15%到20%水平，与现在基本持平。但指望财政通过PPP边际上继续发力，把基建增速从现在20%左右的位置继续往上推可能性非常小。

报告正文：

维持现有基建增速，财政力度需多大？

我们考察了过去二十年里基建投资金额和财政支出金额之间的数字关系（图1）。历史数据显示，“基建投资÷财政支出”这个指标的范围大概在0.5到0.8之间。“基建投资÷财政支出”指标数字上升，意味着每单位财政支出对应了更多的基建投资金额。

2011年以后，“基建投资÷财政支出”这个指标出现了明显上升。造成这一现象的原因可能有两个，一是财政杠杆放大，即基建投资中的财政资金占比下降。二是用于基建投资的资金占整个财政支出的占比提高。考察基建投资中的预算内资金占比可以发现（图2和图3），主要原因是用于基建投资的财政资金增加（原因二）而非财政杠杆放大（相反最近几年财政杠杆是缩小的）。

2014年和2015年，“基建投资÷财政支出”大概在0.75左右。按此推算，如果2016年全年基建投资增速要能到20%（前7月增速18.7%），财政支出要到达21.3万亿，即2016年财政支出增速要有约19.5%，这基本是不可能的（2015年财政支出增速13.2%）。

2016年财政支出还有多少发力空间？

从财政支出的角度来看，2015年财政收入同口径增速仅5.8%，但财政支出同口径增速高达13.2%。我们在之前的报告详细分析过，出现这一背离情况主要是因为2015年财政使用了大量的历年结余结转。从2000年到2014年财政结余总共大概有1.48万亿，这就是之前一直说的盘活财政存量部分。2015年使用了7000多亿财政结余结转，等于还剩8000亿不到。（关于财政收入、财政支出和赤字三者之间关系的详细分析，可以参见我们之前的报告《中国经济周刊：财政的家底和潜力-20160309》）

考虑到今年财政赤字数调高，乐观假设今年全年财政收入增速在6%到7%（去年财政收入增速5.8%，今年两会预计收入增速3%），再假设8000亿不到的结余中再使用7000亿，这样估计2016年全年财政支出增速也就在8%到9%之间，超过10%的可能性非常小。

这意味着从财政拉动基建的角度来看，公共财政支出已经达到了极限。如果没有其他渠道补充（如PPP和国开行等），现有20%左右的基建投资增速也无法维持，更别说财政发力继续往上了。

PPP对基建投资增速有何影响？

政府和社会资本合作（PPP）主要是在2015年启动的。2015年财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台运行的通知》，并建立了政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台及项目库。根据财政部的官方数据，截至2016年6月30日，按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目9,285个，总投资额10.6万亿元，其中执行阶段项目共619个，总投资额达1万亿元。

从前述财政对于基建的缺口来看，如果基建要有20%增速，财政支出增速需要有大概19.5%，而今年财政支出增速最多8.5%左右，2015年财政支出17.6万亿，对应财政缺口大概有1.9万亿（17.6×11%），这部分财政缺口对应的基建投资额大概是1.45万亿（1.9万亿×0.75，0.75是之前算的基建投资除以财政支出的比例）。考虑到PPP项目中也需要部分财政资金，进行执行阶段也并非当期全部投入，以及PPP项目也并非全部属于基建投资范畴，估计全年如果PPP投资额实际执行2.5万亿，可以对应着1.45万亿的基建投资额。

因此，后续如果PPP推进顺利，那么基建投资增速有可能还能维持在15%到20%水平，与现在基本持平。而指望财政通过PPP边际上继续发力，把基建增速从现在20%左右的位置继续往上推是不现实的。

消息来源：国信证券。投资有风险，入市需谨慎，据此操作风险自担。

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