海天味业 (603288)
——中报业绩略超市场预期，产品结构调整带动净利率再提升，维持“增持”评级

 事件：公司上半年实现收入 50.27 亿元，同比增长 14.18%，归属上市公司股东的净利润 10.95 亿元，同比增长 26.81%，对应 EPS0.73 元，略超市场预期。
 ： 投资评级与估值：我们维持盈利预测，预计14-16年EPS为1.33元、1.62 元、1.95元，同比增长24.3%、21.1%和20.8%，对应14-16年PE26/22/18倍。公司作为大众消费品——调味品行业龙头，竞争优势显著、激励充分到位，将充分享受调味品行业消费升级，我们给予公司14年30倍估值，目标价40元，维持“增持”评级。
  公司中报业绩略超市场预期，我们认为原因在于： 1 ） 蚝油和调味酱增速加快，带动二季度收入略超预期： 公司上半年实现收入50.27亿元， 同比增长14.18%，其中 Q2 收入同比增长 15.58%，环比高于 Q1 的 13.08%；分产品看，上半年酱
油收入同比增长 10.14%、蚝油同比增长 25.59%、调味酱同比增长 23.02%。我们认为， 蚝油和调味酱增速加快的主要原因是高明募投产能的释放缓解了产能瓶颈。从区域来看，上半年中部和西部增长最快，分别增长了 25%和 24%，南部增速最慢仅 4%。2 ）毛利率持续提升：上半年毛利率 41.19%，较去年同比提
升1.73pct；其中 Q2 单季毛利率 41.41%，同比提升 2.60pct；分产品看，上半年酱油、蚝油及调味酱的毛利率分为 42.76%、41.04%、35.46%，同比提升2.34pct、2.96pct 和-0.64pct。我们认为，毛利率的持续提升主要来自产品结构的调整和新品的推出，以及原料成本（如大豆、白糖等）的持续下降。
3 ）净利率再提升：公司上半年实现净利率 21.79%，同比提升 2.17pct，其中Q1 净利率为 22.67%、 Q2 净利率为 20.69%， 我们认为主要来自于毛利率的提升及规模效应带来的期间费用率同比下降（1pct)。
  继续关注产品结构的升级及新品类的推广。1 ）关注产品结构的持续升级：13年公司的高端产品实现了 40%左右的增长，收入占比在 20%以上，我们预计未来 1-2 年占比有望提升至 30%左右。公司目前中高端产品主要有特级金标、特级草菇和味极鲜等，今年酱油高端系列产品“海天老字号”已上线，目前动销
情况良好。2 ）调味酱产能瓶颈解除、增速回升，料酒值得期待。调味酱去年由于产能受限，增速略有放缓；今年上半年调味酱增速已开始回升。此外，公司今年初已推出料酒产品也值得关注。
  二季度餐饮消费回暖，大众餐饮消费增速加快，公司餐饮渠道增速后续值得关注。二季度餐饮消费有所回暖，上半年餐饮行业整体收入同比增长 10.1% （13年整体增长 9.00%），其中大众餐饮（限额以下企业）上半年同比增长 14.5%（13 年整体增长 12.1%），高端餐饮（限额以上餐饮）上半年同比增长 2.8%，3 月份开始正增长。 海天主攻中低端大众餐饮渠道， 餐饮渠道贡献收入约 60%，大众餐饮的增速提升将有利于带动公司餐饮渠道销售的提升。

 股价表现催化剂：调味品销售超预期；产品提价；行业并购事件的发生。
  风险揭示：大豆、味精等原材料波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期等。