小天鹅 A (000418)
——2014 年中报点评：Q2 收入增速加快，下半年增长更为稳健，维持“增持”评级

 二季度收入 增速加快 ，中报业绩略低 于 预期。公司 2014 年中报实现总营收49.74 亿元，同比增长 24.41%；归属上市公司股东净利润 3.16 亿元，同比微
增 43.17%，对应摊薄后 EPS0.50 元，扣非后增长 45.95%，略低于我们的预期（0.52 元， +49%） 。 经营活动产生现金流量净额为 8.25 元， 同比减少 11.39%。二季度公司总营收 23.97 亿元，同比增速大幅提升至 46.30%，超出我们之前
的预期，归属上市公司股东净利润 1.45 亿，同比增长 32.40%。我们预计收入端快速提升的原因主要是：1）13 年增长同比基数较低（13Q2 收入同比仅增长11.36%）；2）公司采取“春耕计划”，对渠道营销能力有所挖潜，经销商拿货积极性较高。
  内外销 增长平衡， 结构提升 是毛利率上升的关键 ，销售费用率稳定。尽管洗衣机行业上半年景气度较差， 公司内外销仍实现了令人满意的增长， 内销方面，公司上半年同比增长 24.2%至 35.7 亿元， 毛利率达 33.2%， 同比上升 2.3 个百分点，其中我们预计电商销售占比约 10%，即 3 亿元规模，但毛利率提升的原因主要仍是品类结构升级。 出口方面， 公司在欧洲市场实现了较高的恢复性增长，而拉美地区继续保持市场份额第一，上半年共实现出口收入 9.9 亿元，同比增长 21.3%，毛利率为 9.2%，同比上升 0.3 个百分点。公司实施渠道“春耕计划”，增加终端覆盖面的同时亦提升单店效率，故广告及促销费投入较多，同比去年增长 82%，因此 Q2 销售费用率较去年同期提升了 0.6 个百分点至13.51%，管理费用则较稳定，Q2 同比下降 0.2 个百分点至 4.60%，小天鹅高管
股权激励费用上半年纳入管理费用为 580 万元， 对管理费用总额影响不大。 受益汇兑损益以及利息收入，财务费用为负，去年同期为净费用，亦对业绩有所贡献。

 盈利预测与投资评级：下半年增长更为稳健，期待新品贡献业绩，维持“增持”评级。考虑到下半年行业终端需求由于滞后地产销售效应影响，竞争对手合肥三洋被惠而浦正式收购后的行业竞争加剧（小天鹅目前对惠而浦有小量出口代工订单）以及公司自身三季度的高增速基数，我们预计 Q3 收入增速将环比放缓。我们也期待公司上半年推出的自动投放系列新品能在年内贡献收入与业绩。 我们维持公司14-16年的盈利预测为0.84、 1.00和1.14元），目前股价（11.46 元）对应 PE 分别为 13.6 倍、11.5 倍和 10.1 倍,维持“增持”评级。
  核心假设风险：终端销售低于预期、行业竞争加剧。

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