复星医药 (600196)
——借力国控医投，医疗服务多元化外延扩张；医药工业稳健，SELLAS转让终止

一、医药工业稳健
1. 重庆复创向 SELLAS 转让协议终止
2013 年 10 月，孙公司重庆复创拟向 SELLAS 转让两个化合物(DPP4 抑制剂及抗肿瘤受体抑制剂)全球(中国以外)范围内的开发、销售等权利，转让价格共约 3.88 亿欧元，根据研发进度分期支付。截至 6 月 30 日，SELLAS 累计应支付转让款 800 万欧元，但累计实际支付 150 万欧元，催告无效后，重庆复
创已向 SELLAS 发出终止转让协议的书面通知。
我们认为：（1）转让一直未确认收入，所以转让终止不会对复星医药当期损益产生重大影响。（2）虽然转让价格总计约 3.88 亿欧元，但支付方式是根据研发进度分期支付，医药研发风险及不确定性较大，所以此前市场对转让预期也认识的较为客观理性。（3）医药工业是公司主业，公司未来将会持续、
踏实推进医药工业的稳健发展。
2. 认购 NSP 股份，探索保健消费品领域发展
复星医药的 OTC 及消费保健品一直没有得到充分发展，未来战略性做小股权投资，通过投资学习摸索发展，如此次公司出资认购 NSP （Nature'sSunshine Products）股份。公司出资约 4626 万美元认购 NSP 增发的 285.7 万股股份（约占其增发后总股本的 15%），认购价约为 16.19 美元/股。
NSP 注册地为美国，成立于 1972 年，主要从事保健食品、护肤品及其他配套产品的生产及销售，旗下 NSP®（纯植物保健品、个人护理和家居用品）和 Synergy®（草药胶囊及片剂、膳食补充剂、护肤）产品覆盖 30 个国家和地区。2013 年度，NSP 实现营业收入 37,810 万美元，实现净利润 1,761 万美元。

3. 锦州奥鸿 GMP 改造完成正常恢复生产
锦州奥鸿 GMP 改造后，今年三月已正常恢复生产，我们预计，随着奥鸿恢复正常生产，医药工业增速和毛利率应将逐渐恢复。
4.单抗研发方面顺利推进
5 个单克隆抗体产品完成高表达生产细胞株的构建和筛选，其中 4 个单克隆抗体产品（5 个适应症）已向国家食品药监督管理局提交临床申请；1 项小分子化学创新药物获得临床试验批件。
5. 江苏万邦重组胰岛素项目稳健推进
江苏万邦的重组胰岛素项目在时间上有一定的滞后，主要是在完善产品的技术，设备选型等在时间上略有延迟，后续会接受国家 GMP 的现场检查，还将根据新法规进行一系列工作，胰岛素类似物的研发也在同步发展中。公司看好重组胰岛素市场，未来预计将把重组胰岛素和第三代胰岛素类似物作为组合一起推出，预计产品将于 2015 年上市。
6. 医药工业增长内生外延相结合
医药工业板块将以内增性增长与外延扩张相结合。对于境外并购，公司认为收购国外资产相对便宜，药品审批进程快，复星方面可以做销售。例如 3000-5000 万收入水平的可以给到 15 倍以下 PE，公司对于高估值企业收购谨慎，更倾向于低估值的优质资产。

二、医疗服务外延并购多元化推进
1. 投资国控医投，借力国企平台参与公立医院改制
6 月 26 日董事会通过公司投标摘牌国控医投 35%股权的议案。国控医投成立于 2013 年 11 月，为国药产投与国药控股下属的医疗服务投资平台。若此摘牌交易完成，复星医药、国药产投和国药控股将分别持有国控医投 35%、40%与 25%的股权。
公司此次投资国控医投，将借力国控资源，进一步扩大医疗服务布局。特别是以国控医投为平台，灵活参与公立医院改制，及非营利性医院收购、托管等模式。
2. 美中互利私有化议案获复星股东大会批准
6 月 30 日股东大会通过了美中互利私有化及受让 CML 股权的议案，后期还需通过美中互利股东会审核 以及商务部反垄断审查。若成功私有化后，未来美中互利将战略性聚焦于和睦家高端医院的持续扩张与发展。
3. 我们预计公司现有医院项目 60 余个，预计 2014 年下半年有望新增医院床位 2000 张公司旗下现有医院 6 家：和睦家（高端医疗）、佛山禅城医院（三甲）、宿迁仲吾医院、岳阳广济医院、济民肿瘤医院和广州南洋肿瘤医院。公司现有医院床位约 3000 张，规划至 2015 年达 10000 张床位，通过外延并购及内生性增长实现快速扩张。我们预计 2014 年下半年公司有望新增医院床位 2000 张。公司医院项目资源丰富，并购整合能力强，我们预计公司现有正在推进及洽谈医院项目 60 余个。公司拥有由约 30 人组成的专业医院投资团队，项目甄别、推进及管理能力强。
4. 未来医院收购核心仍主要定位民营营利性医院，兼顾灵活考虑其他方式公司医院收购的核心主要方向仍然定位在民营营利性医院，重点发展二三线城市的综合性医院和肿瘤医院，但不排除部分项目以非营利性的形式展开，未来也将借力国控医投平台参与公立医院改制。
5. 公司注重医院资源协同
公司注重旗下医院之间的资源协同，如禅城医院与南洋肿瘤医院，禅城医院与和睦家高端妇产科的协同，公司还规划由禅城医院和 alma 激光医疗公司共同建立一个激光医疗美容中心，充分发挥公司各业务板块之间的协同效应。
三、公司战略清晰，内生外延双轮驱动，维持增持评级
公司战略清晰，内生外延双轮驱动，维持增持评级。公司未来发展战略清晰，即以医药工业为核心，重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持 14-16 年 EPS 1.05元、1.26 元、1.52 元，增长 16%、21%、21%，对应预测市盈率 19 倍、16 倍、13 倍，维持增持评级。