2015年“330新政”以来，救市政策密集出台，地产销售量价渐升，新开工面积终于在今年年初姗姗来迟，这表明短周期的景气信号在政策与信贷支持下得到确认，另一方面，中长线来看地产去库存压力仍大。该如何评价地产债，如何评价各家信用债发行人资质呢？本篇房地产债专题报告力图以库存为纲，谋价值之辩，绘制房地产行业全景图，提供我们的管窥之见。

房地产行业短期内回暖趋势明显，长期内仍有压力。短期信号而言，去年12月黑色系和水泥建材出现反弹，预示着地产将出现回暖。今年1月的天量信贷在货币层面上为地产添砖加瓦，引起第二轮信号。今年2月以来新开工的持续好转，最终确认本轮地产景气周期拐点，我们判断地产销售与投资的小景气周期将至少维持两个季度。长期趋势来看，劳动力拐点的出现意味着地产行业增速的放缓，昔日盛景难再现。但城镇化的发展以及改善性需求的日益增长，投资与需求具有持续性。

全国到2023年完成去库存，城市之间大有不同，二线城市受益颇多。（1）根据人均收入增长率、城镇化率、城镇人口增长率预测未来房地产销售增速，预计全国地产销售增速4.3%，考虑到“去库存”政策逐渐发力，上修销售增长率到7%，经过模拟，全国到2023年完成去库存；（2）一线城市去化周期较低，二线城市中，一些北方重工业城市支柱工业没落，人口环境不佳（呼和浩特、沈阳、西宁、长春）去化周期高达6年以上，中部与西南部的核心城市圈城市表现较好；（3）供给侧改革下去库存措施目前的基调为一线收紧、三四线发力，最终二线受益或将最多。

以库存为纲，谋价值之辩。有别于其他行业，由于企业拿地节奏和售楼进度对公司现金流和盈利影响较大，静态财务指标所反映的企业信用情况可参考意义有限，而且地产企业个体差异性较大，对于地产债的信用分析我们更多从企业规模、区域分布（五类）、项目去化、公司转型、企业资质角度来综合研判公司基本面情况。从风险点角度看，建议投资者关注以下企业：（1）对于净负债率较高的房企，偿债压力较大，若是行业景气度的轻微波动可能对公司造成较大影响，如京投银泰、恒大地产等；（2）库存较多分布于三四线城市房企，去化周期长，资金回流困难，如大连亿达等；（3）小规模且无大股东强力支持的房企，转型往往意味着未来大额资金支出，加大债券偿付压力，如新华联、凤凰股份等。

投资策略：15年迎来了地产债发行高峰期，到2018年将面临债券的集中偿还期，短期而言，地产企业违约风险很低。对于地产信用债而言，目前来说并无系统性风险，尾部风险多集中在三四线区域性房企。一些资质较好的大型房企所发债券收益率逼近国债收益率，严重压缩投资者收益空间，因此建议投资者不立危墙之下，亦不居深巷之中，在比较安全类型的房企里下沉资质，寻求价值洼地，选择收益较高的债券。