外高桥(600648)
——转让出售收入大增，工业用地盘活时机成熟

 外高桥公布年报及一季报，公司 2013 年实现营业收入 70.6 亿元，实现净利润5.45 亿元，同比分别下降 3.3%、上升 23.6%，每股收益为 0.54 元，与业绩快报一致。公司 2014 年一季度实现营业收入 10.65 亿元，实现净利润 0.34 亿元，同比分别下降 3.5%、上升 1.1%，每股收益为 0.03 元，与一季报前瞻预测一致。
 可结算资源偏少及毛利下降导致业绩下滑，但这部分影响符合预期，费用率升高及税率提高导致业绩最终低于预期。1）房地产转让出售收入大幅增加，在毛利润中贡献近半。公司结算 2013 年结算收入中，房地产转让出售的收入明显增加，毛利润占比从 12 年的 10.5%上升至 48.5%，主要来自于 A10-3 的结算剩余土地款 15.95 亿的结算。2014 年随着森兰名佳项目的结算，以及未来森兰地块和物流园二期其他项目的持续开发，公司土地及房产转让销售收入的贡献将日益明显。2）租赁收入也上升明显。2013 年森兰商都等商业等盛业项目开始出租经营，公司物业出租面积上升 22.4 万方至 274 万方租赁收入 9.6
亿，毛利润 5.3 亿，占比也从 12 年的 7.6%上升到了 25.9%。预计 14 年租赁收入仍将保持平稳增长，15 年以后保税区募投项目逐步投入使用，自持物业出租将进入快速增长阶段，但具体增幅度需取决于招商的进展。
 公司顺应自贸区发展金融服务业需求，积极推动二次开发和规划调整，资产重估价值巨大。公司在年报中披露将重新制定产业分布规划，拟在自贸区内打造中央商务区、服务贸易区和综合配套区，通过推动区域二次开发和规划修编，积极引导产业布局。同时，上海市日前出台的《关于本市盘活存量工业用地的
实施办法(试行)》也为闲置及低效利用工业用地调整升级提出了具体操作方法，允许采取存量补地价方式自行开发存量工业用地。我们认为，公司目前保税区内工业用地面积 370 万方，占目前规划的土地建面的 61%。未来自贸区的发展必然要求区域用地方式更集约、用地性质能够为金融、商务和服务业配套，在自贸区和土地政策的支持下，公司的土地二次开发已只欠东风。
 森兰项目进入收获期，公司参与二级开发进一步提升盈利能力，同时区域内工业用地资源盘活即将启动，维持买入评级。14 年随着森兰名佳的结算，公司房地产业务收入将逐步体现，使公司更充分发挥土地价值，进一步提高盈利能力。但由于相较于土地一级开发，房地产开发项目周期拉长，收入确认时点
被延后。我们小幅下调公司 14、15 年 EPS 至 0.82、1.45 元（原预测为 1.08、1.76 元），对应 PE 为 33X、18X，不考虑土地变性，目前公司 RNAV 为 547 亿，P/RNAV 仅 55%，低于行业平均 60%左右的水平。维持买入评级。

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