下跌中逐步增加配置-转债市场大跌点评

结论或投资建议：偏债型转债下跌空间不多，偏股型转债难言接近底部，估值和股票均有继续下探空间。建议能承受较长投资考核期限的投资者可以考虑先建部分仓位，但时间成本和机会成本可能不低；保本型投资

者可还是逐步配置中行转债和石化转债；短线投资者可以挑选股性较强的工行、同仁或弹性较大的民生转债以博弈反弹机会；条款博弈方面重点关注民生和海运转债。

原因及逻辑：1、静态极端下跌空间不高 静态来看，转债市场存量加权极端下跌空间为 6.89%，算数平均下跌空间为 10.24%。2、估值终于回落，仍有下调空间 转债市场重创之下，隐含波动率估值回落到中值以下（最新值为 84%，历史下限约为 60%），转股溢价率估值略低于 1.15

（历史最小值为接近 1），较一周前相比，估值风险已大幅回落，但仍

有下调空间。3、 偏债型转债离债底不远 偏债型转债中，中海、中行、深机、歌华、博汇和石化的纯债溢价率分别为 1.25%、2.32%、2.51%、2.57%、2.76%、3.35%，到期收益率分别为 4.43%、3.81%、4.18%、3.99%、3.89%和 3.68%，其中中海、深机和歌华的回售收益率分别为5.21%、4.68%和 3.97%。偏债型转债静态下跌空间较少，但如果债券市场继续下跌，债底随之下降，偏债型转债的价格底也将下降。新钢已与

短融无异，到期收益率为 8.73%，2013 年 8 月 20 日到期。4、偏股型转债随正股和估值波动 偏股型转债中，工行、同仁股性最强，有股票替代价值；川投股性尚可，转债抗跌性较弱，但转债规模小，正股基本面

好且弹性大，是下跌中适合买入配置的小盘转债；国电、中鼎估值压缩空间大，其中国电正股 PB 较低，若转债继续调整，将吸引长期配置资金入场。5、其他转债关注民生、南山和海运 其他转债中，民生最新转股溢价率为 21.23%，到期收益率为 1.68%，市场对民生转债抱有修正预期，民生在面值附近将遭遇强有力支撑。南山转债无修正空间，评级为 AA，最新到期收益率为 4.86%，理论上转债可跌至债底，极端下跌空间约 10%，公司基本面较弱，到期收益率即使超过 5%，也未必抗跌；海运转债将于今年 7 月 7 日进入回售可触发期，海运转债可修正到位，其修正意愿需密切关注。

有别于大众的认识：本轮转债市场在流动性冲击下不断下跌，供给预期如悬空之剑，估值仍有压缩空间。我们较难判断后续流动性危机或者说货币市场和债券市场对转债市场的灼伤能持续多久。从谨慎的角度来看，关注时间成本或机会成本的投资者更愿意参与右侧，而考核期限较长、关注转债替代价值的投资者会在左侧部分进场，这部分投资者可能承受较长的时间成本和机会成本。